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厌倦数据套路,地产股正站在估值体系变化的十字路口
 投资部           2019-07-25 22:01:00
距离2019年中期的业绩集中发布期还有半个月,地产股股价便已经开始蠢蠢欲动。事实上,2017年至今,每逢港股内房的业绩期便会出现一波股价小高潮,尤其是成长型内房的业绩似乎永远不会让人失望,支撑着股价不断突破新高。从表面上看,地产股已经连续涨了两年多,从财务数据指标而言,公司的PE估值并未提高,推动股价涨不停的依然是内生业绩增长逻辑。那么,能否再进一步深挖呢?
 
真实毛利率下降?
周期波动是常态,但同时股东回报却提升
观点:项目利润率(实际非报表口径)和周转速度共同影响股东收益,毛利率随着周期上下波动是一直就有的正常现象,低谷时如有能力加快周转,同样能维持原有盈利增速,并且企业规模化后的布局完善和管理优化会使建安和两费费用率长期呈下降趋势。
2017年以来,地价升速快,房价却受到限价限制涨幅更小,利润空间似乎在压缩,近日有外资行的报告指出房企的毛利率可能会下降,似乎打破了部分市场预期。基于地产公司并表在合法合规前提下的随意性,从财报上我们暂且无法看到“问题”显现,实际毛利率下降一定是不可避免的。
但更值得注意的是,毛利率指标变得难看并不意味着房企的盈利能力会持续下降。决定归属上市股东利润的指标显然不止地价和售价,还有销售管理及财务成本,以及周转速度。
在过去三年:15年下半年和16年的货币宽松,融资畅通,核心城市销售回款极好,但所布局城市的地价也随之被推高;17年和18上半年一二线限购和棚改政策双重刺激下,低能级市场持续火爆;同期内房几次新高后纷纷配股充实权益——综合这些因素,使得在这三年的发展周期里,有心发展的地产企业在规模档次提升、家底夯实的同时,也产生了危机感,意识到当下地产企业的发展瓶颈并非直接来自似乎很难突破的市场容量上限,而是一轮与同行间土地储备的激烈竞争和淘汰,要从投资端开始挤占市场——能用合理的价格获得更多土地储备的会是下一轮周期的获胜者。那么,原有布局城市出让地块的利润变得稀薄甚至亏损的情况下:
进入更多的新城市便成为为数不多的选择。加大投拓力度并进入新进城市,会带来员工人数和各类租金行政差旅开支的增长。下沉较多的碧桂园和旭辉2018年年报管理费用增幅便非常明显。
很显然,新设立城市公司有固定成本,短期布局未深入时会增加销售和管理费用率,下辖项目数量增加则会降低销售对应的费用率,此外在投拓团队熟悉当地市场经验积累后获取新地块对应的时间和费用也是呈下降趋势的。未来,随着公司在这些新城市纵向扩张,费用率从根本上是会下降的,不管是否错配。
加快周转速度提高资金回报率也是必然。如果说刚开始出现限价政策时,地方政府摸索着执行,部分企业也还抱有限价放松的幻想而囤地,那么在限价一年多后,各地在备案价格管制上也已经自然形成了一种模式和默许的价格限制线或计算方式,如通过双合同精装分开,捆绑车位等方式突破,如按成本和一定利润空间核算价格,甚至在出让时就规定好限价等,公司从毫无计划地囤地,到走“薄利多销“路线,缩短了拿地到预售的时间,考核开始更注重IRR指标,用同样的时间和资金,即便利润率有所下降,产生的利润总量却是上升的。
所以综上….从单个指标还真没办法看出毛利率指标下降是好是坏呢,或者说每一年的市场情况不同,对应的是不同的策略,在利润率和周转速度中寻求最佳平衡点,真实毛利率大幅波动的情况是必然的,只不过投资者会比较….大惊小怪而不得不平滑下示人而已。
 
提前释放利润难为继?
改变思考逻辑,应当提升的是地产行业估值
观点:当前地产行业正处于市场总量增长停滞、同行间对市场争夺加剧、有核心竞争力的企业开始脱颖而出的发展阶段,优质地产企业被“低估”的核心是与其竞争优势和未来成长空间无法对应的“一刀切”的估值倍数,若拒绝磨砺对企业报表外的深入研究能力打破估值偏见,默认所谓“3PE=好公司”的廉价逻辑,则连续多年对企业财报利润的“压榨”过度,可能会在1-2年内引发一次信心危机和估值体系重塑。
虽说韭菜是割不完的,内房也没爆过财务大雷让投资者操心过,但任何事情都有个“限”,也就是所谓的积少成多,从量变到质变,不管是投资者心中的疑惑,少数专业而微弱的发声,还是数据被利用的方式。
在过去两年,合法合规的财务报表美化开始悄悄流行,不过上一个热销周期带来的利润积累,以及初尝修饰时的小心谨慎,使得这个现象整体不算太夸张,专业行业研究投研究人员也能够接受,更何况地产财报调节空间大众所周知,这种修饰本身也未违反任何法律和规定。
然而,今年形势似乎出现了微妙变化,更多企业尝到甜头后,修饰变得生硬和明显,有些财报数据开始对不上“常理”了,主要三个原因:1)周期影响,利润要调节的幅度变大了,从精选项目维持表内的利润率,到减少并表未产生利润项目来降低错配的影响(减少并表虽然能让结算收入与利润更接近。但错配已是过去投资者默认存在的现象并已打入预期,所以从某种意义上可以被称为“提前释放”);2)去年的融资收紧让不少企业心有余悸,PE估值逻辑下出色的利润增长立刻能在股价上得到反映,使公司配股时能获取更多资金夯实资产,股权激励空间变大吸引员工参与绑定利益等,无论从哪方面考虑都有足够充分的动力去作出一份好看报表;3)或许无他,就是小股东的赞美和个人名下财富的提升让老板膨胀且想继续膨胀。反映到市场情绪上,便是原本业绩期结束后各公司开始配股,配完还能涨个皆大欢喜,到如今业绩期前市场就开始担心影响整个板块开始抽水——难道老板们准备的一大堆放卫星稿还没用上了,行情就要结束了?
“积极维护股价一定是为了配股”“为了股价公司一定会做出好看的业绩”“股价涨的今年业绩一定有大幅增长”,一系列的“股价反推”从预测逻辑开始变成惯用套路,再配合一些资金面因素,使得今年中报业绩还未出时,部分企业的股价便显现出立在高处瑟瑟发抖的态势,投资者亦是草木皆兵。股价的易碎,真是因为有关或无关经营的“雷”能把企业炸出一个大洞?还是因股价的高歌猛进先于支撑逻辑出现,股东们苦思原因时摸索着自创的行业估值模型,一定就像裁缝定制旗袍一般精心高光了亮点隐藏了缺陷,但始终缺乏的就是“常识”,所以市场潜意识里其实并不像表面那么自信?
大部分企业修饰行为的出发点都是公司长期发展出色,只是畸形的政策和舆论环境,带来了与地产企业成长性不匹配的偏见和畸形估值水平:当地产企业发现专业、正确又符合常理的说辞无法说服市场放下偏见时,不得不制作出合规却不合常理的数据去迎合并助长这种畸形,甚至嘲笑在原地坚持的企业为何不够畸形。当其他行业推荐“好公司”的依据是“公司在行业发展中拥有更强竞争力因此给予更高估值”,地产企业却被迫争相宣传着自己有多“便宜”——他今年静态6PE,你后年预期3PE,可我明年就能达到2PE呢!地产行业还能发展,基于城市在发展,产业在发展,人口数量在发展;地产企业也能发展,基于处在一个拥有每年超过13万亿规模的市场,排名第100的企业每年都拥有200亿以上的权益销售规模。内房股没有理由接受这样的低估值,内心还为阶段性难以榨出漂亮利润数字的财报而忐忑不安。个人判断如果今年末或明年中内房整体股价一般,或许财报口径会逐步回归理性。费用资本化率低、未结算资源丰富、财报原本调节不多的企业较行业的优势会更明显。
(本文均为个人看法,不代表公司观点,严禁引用或转载)
 
 

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