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对两只低估快递股股价涨跌的思考
 投资部           2019-07-10 21:54:00
申通上涨逻辑分析&对圆通的猜想
 
我国快递市场可细分为中高端和中低端两大赛道。从上市公司来看,顺丰处于中高端赛道,比拼时效和服务,虽然业务量不及通达系,但净利润高。中低端市场:以电商件为主,比拼价格和成本,主要竞争者为通达系快递,目前按业务量排序,中通>韵达>圆通>百世>申通。中通和百世在美股上市,圆通、申通、韵达、顺丰在A股借壳上市。
盘过去一年快递股的走势,申通快递从18年三季度至今上涨一倍,大幅跑赢指数和同行,圆通在今年1-2月也有较好表现,目前圆通在快递股中最为低估。本文主要分析申通近一年跑赢的原因,并对圆通有无可能出现改善做出猜想。
 

 
 
1、申通上涨逻辑分析
申通成立于1993年,资金积累不多,融资也较难。创始人聂腾飞创造性地推行了大加盟制,采取一级加盟商自主发展二级加盟商的模式,可以更快达到规模经济,在2006-2015年电商快速发展的十年里,申通高速发展,保持绝对优势。2015年开始随着电商增速放缓,快递行业进入精细化管理时代,成本管控成为第一要务,大加盟商模式下总部对加盟商约束力有限、管理难度大,大加盟商占据重要城市转运中心,设备自动化难以施行。因此,申通2015年到2018年上半年份额持续下降,业务量增速落后于行业平均,目前业务量处于行业第五。

面临市场份额的持续下降,申通开始了全方位的改革。
一方面改革管理层,包括聘请职业经理人和家族管理人退居二线。1)聘请职业经理人:目前的执行总裁申屠骏2013年曾在申通担任执行总裁,但在2014年因推行直营化受阻离职,2017年回归,直营化再次提上日程。目前担任总经理的陈向阳2005-2012年任申通副总裁,之后在天天和苏宁物流,18年成为申通总经理。2)家族管理人退居二线:女创始人陈小英于2017年9月辞职,其兄陈德军自2016年开始担任申通董事长和总经理,目前只担任董事长职务。
另一方面加大资本支出,包括收购转运中心、加大固定资产投资。2017年申通资本开支14亿,2018年28.24亿,2019年预计增加十几亿。1)收购转运中心:2018年,申通耗资近15亿收购了15个重要城市转运中心,自营化转运中心达60个,自营化率由2017年的61%上升到88%,提升非常明显总部直营转运中心,有助于提升转运中心的自动化水平,避免加盟商同业竞争,提高效率降低成本。考虑到申通直营化率已较高且剩余收购难度较大,预计继续收购转运中心的可能性不大。2)加大固定资产投资:固定资产主要由房屋建筑物、运输工具以及机器设备构成。过去申通的固定资产在同行中最低,中通和韵达通过加大对转运中心和车辆等固定资产的投资成功降低成本的经验表明加盟制快递企业也需要向重资产转型。运输工具方面,申通自有干线运输车辆较多,自营率达66%,因此运输成本较低但房屋建筑物和自动化设备还有提升空间。

 
通达系比拼的是成本和价格,有更低的成本才能有更低的价格。中通2015年开始单票成本成为行业最低,因此从2016年开始连续三年业务量居行业第一,目前中通成本和同行相比差距已较明显。经过全方位的改革,申通单票成本在2018年显著下降,2018年单票成本:中通(1.27)<韵达(1.42)<申通(1.43)<圆通(1.53),申通单票成本已接近韵达。
直营化率提高后申通的服务水平也大幅改善,2018年1-12月,申通有效申诉率为百万分之1.17,申诉率逐月下降,1月为百万分之5.51,12月仅为百万分之0.13,而行业12月平均有效申诉率为百万分之1.61。
成本有效降低加上服务水平改善,申通的业务量增速自2018年下半年开始明显加快,12月至今增速均超越韵达。

 
业务量增速持续加快带来市场认知的改变,且此前估值最低,2018年8月至今申通股价已翻倍。可以看出,快递股股价走势与月度业务量增速高度相关
此外,3月11日阿里出资46.65亿元入股申通也成为催化剂,阿里间接持有申通14.65%的股份,对应市值318亿元,当日溢价2%。阿里入股有助于申通管理结构的优化,进一步提升竞争力。通达系里除韵达外阿里均有入股,对比国外快递巨头的收购发展史,通达系未来有望被整合。
总结:申通近一年大幅上涨是因为管理层改革推行直营化、加大资本支出使得单票成本在2018年显著下降,在此基础上降价加上服务改善带来业务量增速加快,且此前申通估值最低,所以近一年股价翻倍。
  
同时我们也注意到一些不利因素。
复盘可以发现,虽然申通过去一年大部分时候保持上涨态势,但在财报发布后均有一定程度回撤。虽然收入增速不断扩大,但是利润增速在逐步收窄,主要因为收购自营转运中心带来成本费用的大幅上升,拖累短期业绩增速

 
申通业务量自去年下半年开始加速,今年下半年开始业务量增速环比有一定可能下降。
行业方面,二季度电商促销力度空前,快递二季度业务量同比增速不排除是全年最高的可能性。电商GMV增长是快递业务量增长的主要驱动因素,2019年1-5月网上实物零售额累计增速21.7%,高于一季度的21%,快递业务量增速25%,高于一季度的22%。相比2018年底“5亿红包雨”,拼多多2019年618推出“百亿补贴”,6月1日第一小时销售额较去年同期涨幅超过10倍。据此推测,2019年二季度电商大促有可能将驱动快递业务量单季度增速成为全年最高。
 
2、圆通有无可能改善?
圆通在2015年通过总部降价和加盟商激励等方式,业务量超过申通成为第一,2016年率先上市,2017年并购香港的先达国际(现称圆通国际)。圆通在2013-2017年资本开支仅次于顺丰,用于大量购买土地和房屋。2016年底圆通受年底价格政策调整不达预期和个别网点调整影响,2017年经历了业务量增速低谷(13.5%),低于行业(28%),2018年业务量增速恢复,目前圆通业务量为行业第三。
当前圆通估值为行业最低,我们尝试分析其估值低的原因,以及是否有机会改善。
成本方面,2018年圆通单票成本1.53元,高于申通1.43元,圆通房屋和土地由于此前投入较多具有优势,自动化分拣设备和申通差距不大,主要差距在于自有干线运输车辆偏少导致运输成本高。虽然圆通干线运输车辆多于申通,但自营比率低,申通和圆通自营化率分别为65.7%和23.5%,每亿件快递分配的自有运输车辆分别为57辆和16辆。圆通在2018年购置干线运输车辆1300台,计划在2019年购置1400台,运输成本有望进一步降低
 
 
服务方面,圆通2018年1-12月有效申诉率为百万分之2.7,较申通的百万分之1.7还有一定差距,服务有一定改善空间
管理层方面,4月17日圆通总裁和副总裁发生变动。公司创始人、董事局主席兼总裁渝渭蛟辞去总裁职务,原云锋基金董事总经理潘水苗接任总裁,潘水苗拥有20年实业管理经验,2012年开始任职于云锋基金,主投了菜鸟网络、圆通速递、心怡科技、运满满等物流领域项目;阿里系持有圆通17%股权,是第二大股东。副总裁邓小平辞职,辞职后协助董事局主席制定公司发展战略,此前华东管理区总经理、浙江省区总经理、国内事业部副总裁闻航平升为副总裁,闻航平2005年加入圆通,业务足迹基本涉及全国,是圆通自身体系培养出的管理人才目前圆通内部管理处于调整阶段。
从月度业务量增速来看,圆通在2018年12月和2019年1月有加速趋势,分别领先行业增速13.9pct和22.6pct,股价在1-2月也有较好表现。但近几个月业务量增速放缓,4、5月领先行业增速分别仅有1.2pct和3pct。对于“薄利多销”的通达系快递企业来说,业务量至关重要,如果企业开始采取动作调整,在业务量增速上会很明显地体现出来。
总结:圆通目前估值最低,公司正在经历内部管理调整,成本和服务都有改善的空间,后续月度业务量增速值得关注。
 
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