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卓胜微启示录 射频前端系列(三)
 投资部           2019-06-05 18:20:00
本系列前两篇文章中我们已介绍过射频前端IC,着重介绍了其中的核心器件PA,并重点分析了Skyworks和Qorvo两家行业领军企业的差异。本文我们关注的目光转向近期新过会射频芯片公司卓胜微,通过了解卓胜微的发展历程来寻找中国IC创业公司行之有效的发展轨迹。
 

一、卓胜微电子


公司基本介绍

卓胜微电子是国内IC(integrated circuit,集成电路)设计公司,主营业务为射频前端芯片的研究、开发与销售,向市场提供射频开关(SW,switch)、射频低噪声放大器(LNA,low noise amplifier)等射频前端芯片产品,并提供IP 授权,应用于智能手机等移动智能终端。在产品线布局上,卓胜微目前主要覆盖了射频前端中偏中低端的SW和LNA芯片,而PA和滤波器等高难度器件仍在研发阶段。
不同于世界龙头Skyworks和Qorvo采用IDM生产模式,卓胜微选择了纯设计路线,自身并不从事生产性业务,而是通过代工厂来完成晶圆制造和芯片封装。

公司成长历程

卓胜微成立于2006年,公司早期从事数字电视及移动电视接收芯片的研发和销售,并一度做进三星电视供应链,但此后由于移动电视受智能手机崛起的冲击,市场急剧萎缩。随后公司结合市场和自身研发基础转而切入智能手机市场,研发射频开关及LNA芯片,并成功打入三星和小米手机供应链,伴随智能手机出货量的大增实现了经营上的华丽转身。
卓胜微在公司成立初期就获得了知名投资机构的认可,历经多轮融资,其中投资期限最长的为A轮投资方之一的源渡创投,从2006年到2019年持续长达近13年。红杉资本中国则于2015年9月将所持有的Maxscend Technologies Inc.(卓胜开曼)股权转让给浙大联创投资,展讯通信则于2017年将其持股转让给南通金信。
 
卓胜微从公司创办到IPO过会历时13年,可谓一路坎坷,虽然中途有投资人选择退出了结,但最终仍然让坚守的股东收获了IPO的喜悦和回报。
卓胜微的上市奋斗之久,更直观的体现在研发路径和经营层面。
在公司运营初期,主攻数字电视和移动电视芯片,该领域中的主要玩家还包括创毅视讯、Newport Media Inc.(NMI,联美新视)等国内外公司。一方面该市场芯片单价极高,售价可达1美元甚至数美元以上,另一方面移动电视在当时作为行业力推的视讯载体吸引了大量玩家入场。但随后由于遭受移动互联网的冲击,移动电视以及功能机最终被智能手机取代,短短数年内,移动电视收发芯片的市场空间被急剧压缩,诸多芯片供应商纷纷转型。
随着3G时代来临,智能手机登上历史舞台,卓胜微凭借对市场信息的敏锐捕捉,开始从原先的高单价芯片研发转向中低端但用量更大的芯片市场,开发射频开关和LNA,市场化研发导向在这一转型过程中起到了决定性作用。随后,公司采取务实的市场推进作风不断收获客户和订单,成功打入三星、小米等品牌,也为国产射频芯片树立了口碑。
根据公司招股书披露,本次IPO所募集资金将继续用于射频前端核心芯片的研发推进,包括研发功率放大器芯片及模组、滤波器芯片及模组、以及射频开关和LNA的技术升级等。

公司财务分析

 
2015年以来卓胜微的营收保持了高速增长,射频前端市场的成长离不开下游的强烈需求,特别是智能手机及移动互联网的发展对射频产品的需求导向作用,卓胜微高速增长的驱动力也来源于此。
 
 
 
从数据中可以看出,作为一家芯片设计公司,卓胜微的毛利率十分惊人,尽管最近3年处于下滑趋势,但始终维持在50%以上,公司净利率也维持在较高的水平,盈利能力十分突出。我们此前的文章中分析过IC设计公司的盈利构成,毛利水平决定了公司的盈利空间大小,研发、营销和管理费用的支出会影响公司能否有留存收益来持续投入经营。对比行业龙头Skyworks的数据甚至可以发现,卓胜微的盈利能力甚至不落下风。
 
 
从毛利率方面来看,卓胜微比Skyworks甚至更高,主要原因有两点。其一,两者的产品结构差异明显,Skyworks以射频前端产品线丰富著称,并且在核心芯片PA上有极高的溢价,而高端PA所匹配的生产方式需要特殊的工艺来满足,属于化合物半导体范畴,其成本也要远高于成熟硅工艺,因此综合毛利方面Skyworks能保持在50%以上已经是非常强大的表现。其二,Skyworks的毛利是从40%进一步提升上来,其在新技术方面所展示出来的议价能力十分明显,而卓胜微最近几年的毛利则呈现出一定下滑趋势,其产品线集中于相对中低端的射频开关和LNA,尚未有新的产品类别量产出现,后续毛利能否持续保持在高位是值得商榷的。另外从价格端也可以看出,随着时间的推移和出货量的提升,芯片的售价会不断下降,这一过程在中低端市场中几乎是不可逆的。
 
净利方面,此前我们分析过Skyworks的研发费用和SG&A,近三年来两者之和约在营业收入的15%附近,这也使得Skyworks的净利可以始终维持在接近30%,十分可观。反观卓胜微,2015-2017年研发费用、销售费用和扣除研发费用之外的管理费用三者之和分别为48.9%、36.9%、18.38%,呈现了显著的下降趋势,从而影响到净利率得以逐年提升。随着营收规模的迅速扩大,IC设计企业的三费占比通常会出现快速下降,并逐渐开始进入平稳阶段,企业的净利润也将逐渐呈现稳定的趋势。
 

二、卓胜微的成长启示

卓胜微作为一家民营创业公司代表,从创业走向IPO,从移动电视市场走向智能手机市场,从高售价高研发投入走向低价格大批量出货,其过程可谓一波三折,折射出中国IC设计公司创业的艰巨和过程之漫长。那么卓胜微的发展历程对当今中国IC设计类创业公司究竟有何种启示呢。
回顾卓胜微的发展历程和转折点,不难发现有以下几个重要挑战和机遇。
行业的兴起或衰退一直存在,这一变化在消费电子领域就更加明显,不少创业公司喜欢做“大”芯片,售价高、毛利高、研发周期长并且难度大,但市场的变化往往是迅雷不及掩耳,卓胜微恰恰在此时遭遇了市场的切换,也意味着此前长期的研发投入尚未完全体现其经济价值就打了水漂。但幸运的是公司在移动通信领域长期从事收发芯片研发的技术和经验储备,成为公司未来进攻智能手机市场的基石。

 
产品的定位一直是IC创业公司非常非常重要的一环,产品定位决定了产品所面向的市场空间的大小(天花板),决定了采用何种晶圆制造工艺(成本),决定了研发难度的大小(投入),决定了选择何种客户以及推进的方式(营销),决定了选择哪些玩家作为自己的竞争对手(竞争)。成功的定位可以引导企业快速起飞,而失败的定位对初创公司来说甚至可能是毁灭性打击。卓胜微凭借LNA和射频开关在智能手机中的大量应用,以高效的营销策略快速导入了品牌客户,也成就了和三星、小米的一段佳话。
对于IC初创公司来说,创始团队往往也是公司的核心研发力量,其对市场的敏感度有时会有所欠缺,同时对如何进攻渠道和客户同样是短板所在,这种情况下需要从内挖掘或从外导入能够快速打开市场局面特别是引入大品牌客户的能力和资源。好的营销团队是能够敏锐捕捉市场需求,同时能够准确反馈客户诉求的,而好的研发同样要能够理解市场,明确通过市场来引导研发,做到快速应对。现今国内半导体市场不少领域已经出现了国产芯片力量,从低端替代走向高端替代势在必行,而留给低端替代的窗口正在逐渐变窄,试错的空间逐渐变小,能够精准定位产品和市场就显得尤为重要。懂研发的销售和懂市场的研发人员是半导体行业的稀缺人力资源,可以避免初创企业不必要的精力浪费甚至可以影响生死存亡。
创业历程中难免会遇到黑天鹅事件,但有时运气也会青睐有准备的人或公司。且不说另一家射频供应商如果真的导入三星,会对卓胜微的份额造成多少冲击,但至少会对卓胜微的芯片价格造成巨大伤害。卓胜微看似在在这一事件中享受了幸运的关照,得以保留在三星供应商体系内并且排除了新供应商的冲击,但也需要注意的是,“打铁还需自身硬”,如果公司在当时还未能成为三星的供应商,那么其同样失去了进入三星的机会,又或者如果卓胜微自身的产品出了问题,也不会再继续留在三星的供应链体系内,更不用说在2016和2017年持续完成高速增长。做好准备,抓住机会,才是企业能够生存并脱颖而出的制胜力量,如果再加上一点点运气,那可能就是腾飞的开始。而如果未能将自身实力打造好,一次供货危机也可能成为破产的导火索
从招股书披露信息来看,三位实控人自2006年创业伊始便开始合作至今已经13年,而许志翰和Chenhui Feng同是清华大学校友,三人也几乎在同时期有过在美留学或工作经历,或多或少也许在创业前便有过不少交集。三人持股比例中许志翰为最多,另两人持股比例相当。有着近似的专业背景和长期的合作经历,三人的关系应该确实如招股书披露一般稳固。这也从侧面体现出了公司核心领导层的稳定性、长期性,在卓胜微经历了长达13年曲折的创业过程中,公司核心决策层的能力始终发挥着主导作用。对IC创业公司来说,公司在成长过程中必然遇到各种大小问题,甚至是生死存亡,半导体领域周期性的变化始终存在,需求与供给力量的切换是永恒的主题,市场验证过程往往又十分漫长,公司的核心领导层需要具备强大的风险应对能力、前瞻性、以及坚忍不拔的品质
2019年5月16日,卓胜微通过发审会,即将挂牌A股市场,显然过会的结果击破了此前市场的质疑。不可否认的是,按照招股书披露的数字来看,卓胜微的确存在重大客户依赖的嫌疑,从招股书所披露的2015年起至2018年Q1,卓胜微第一大客户一直是三星,并且在其当年营业收入中的占比分别为40.01%、76.23%、66.14%和59.39%,那么是否是因为“贸易战”的关系导致了发审委网开一面呢。
我们分析下卓胜微所面向的下游市场,智能手机市场本身就属于行业集中度很高的市场,并且在过去很长一段时间三星都是该市场的第一大玩家,供应商出现集中供货的情况的确是很有可能的。而随着三星市场份额逐渐下滑,三星在卓胜微的客户体系中的占比正在下降,至于是否会影响卓胜微本身的收入增长,纵观2018年智能手机市场肉眼可见般的下滑速度,作为上游供应商恐怕难以独善其身。但同时也应当关注到随着中美竞争的持续,国内供应商正逐渐成为头部手机大厂的关注重点。所谓危与机并存,国内IC供应商的征途才刚刚开始。
卓胜微的发展历程里有着诸多值得创业企业借鉴的价值和故事,那么对于背后投资了卓胜微的企业来说,这笔投资价值几何。对于致力于投资中国本土IC初创企业的投资机构来说,这样的案例又有哪些启示,我们此前的文章中有过部分探讨,我们也将在后续的文章中继续展开讨论。
 

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