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房企集中度提升速度被高估了吗? ── 中恒星光地产洞见系列(7)
 中恒星光REF组          2018-01-15


伴随着地产龙头股价的高歌猛进,
“龙头外的房企都没有未来”的一刀切论调几乎占据了地产投资圈,贯穿了整个2017年。
支撑这一论调的指标名为“集中度”,又称市场占有率,在各类型机构报告中被反复强调。
但若细细研究每一家公司,会发现大型、大中型和中型房企(TOP10-50),不乏有表现出色者,依靠自身产品定位或投资布局能力,近两年表现突飞猛进,2017年销售翻倍者不是少数,似乎生存得并不那么“艰难”。
事实上,很少有人注意到,由于近年合作拿地现象不断增加,房企销售权益比例逐年下降。机构测算的集中度采用的均是公告口径,导致集中度提升速度被高估用权益销售数据来测算集中度,才能更真实地反映行业格局变化速度,原因是:

公告口径不一致,项目重复计算。
每家房企公告口径并不统一,大半公告的是操盘并表口径,也有一部分公告的是所有参股项目的口径,造成单项目在两家甚至数家合作开发公司均被全额计算。且因合作项目大部分位于核心城市货值高,带来的重复计算量并非小数目。

并表方和参股方话语权往往相同。
集中度指标应用在大部分报告中是为了反映行业竞争状况,以及证明大型房企的优势和话语权。然而,在当前市场环境下,项目合作大部分是为了分摊资金压力,避免地价竞争,操盘并表并不代表该房企掌握了项目话语权,参股房企也未必是财务投资者,更多的是各方需求(要销售增速?要净利率好看?换取其他条件能获得让步?)协调后的结果。获得并表权多不等于独占了这片市场。

土地比操盘者更不可替代。
另一种常见的合作出现在并购中,房企收购项目部分股权开发,收益和土地方共享。目前阶段,有资格留有权益的土地方(尤其地方国企)通常手握低成本稀缺土地不急变现,选择合作方的余地大。同理,有部分房企将代建项目计入销售金额,但房地产开发是一项综合能力,从投资端到销售端均十分重要,并不是单靠营销和品牌便能取胜。代建类项目更是像为金主提供服务的乙方,这样的销售能证明生存能力吗?

权益对判断行业格局变化的影响有多大?下面就来算一算。口径方面
,考虑到更接近克而瑞的历史集中度数据口径,首先采用2017和2016年销售业绩的流量排行榜为基础。为了尽量避免数据失真做到客观准确,我们剔除了所有非上市房企、不公告销售业绩的房企和公告数据口径与榜单口径相差较大的房企,最终用于测算2017和2016年TOP30房企如下:

数据来源:CRIC、中恒星光测算


再根据
2017年全国商品房销售总额(预估),分别计算了流量和权益口径的,房企全年销售金额TOP3、TOP10、TOP20和TOP30集中度同比变化情况,得到结果如下:

不同口径的TOP30房企2017年集中度变动

 

数据来源:CRIC、中恒星光测算


1、很显然,权益后的集中度提升速度普遍低于并表口径,其中TOP30的差异最明显,按公告口径集中度提升了7.7个百分点,而权益口径则提升了5.5个百分点,差距达2.2个百分点。而根据CRIC数据,2015和2016年,TOP30房企的集中度同比提升量分别为0.51和2.8个百分点,依此对照2.2个百分点的差距对实际速度的判断确实有一定影响。对比销售增速也能看出,公告口径的增速明显高于权益口径(注意,这还是在房企无须对报出的权益金额负责的情况下)。

TOP30房企2017年公告和权益口径销售增幅

 

数据来源:CRIC、中恒星光测算


2、哪个规模的房企权益比例下降最快?2017年,TOP30房企权益比例总共下降了2.1个百分点。我们将房企分为TOP3,TOP4-10,TOP11-20和TOP21-30四组,对比每个组别2017和2016年权益的算术平均值,可看到TOP21-30房企2017年权益比例下降幅度最大,达3.6个百分点,而这主要是因为,这一规模房企当前的竞争最为激烈,争相跻身大型规模,然而城市分化及每个城市的集中度均较当年万科、恒大等全国化时明显得多,在城市选择时十分谨慎,常常发现潜力城市后便一哄而上抢地,最终合作开发——而前一档的TOP11-20的权益比例仅76%(剔除绿城后80.3%),或许也预示着TOP21-30要继续扩大规模,权益继续下降的“阵痛”必须面对。至于TOP4-10房企权益比例为何不降反升3.3个百分点,主因是….权益比例仅40%左右的绿城排名从2016年的第9位下降到了第11位。

TOP30房企2017年分组权益及变动情况

 

数据来源:CRIC、中恒星光测算


3、规模越大,增速越快的说法对吗?除了以公告销售额口径排名的流量榜(也就是你们在大部分机构报告中看到的口径啦)为基础测算外,我们又按克而瑞2017和2016年的销售权益榜为基础,按前文提到的方式筛选TOP30,分组计算规模增速。


答案是“对”,TOP1-3无论是按哪种口径增速均最快;但似乎又有一些不对——若按照权益排名,TOP1-3和其他规模间的差距缩小了,尤其与TOP11-20房企的销售增速仅相差一个百分点。也就是说,万科、恒大和碧桂园确实优势明显,但大中型规模的房企也没差到哪去啊,只是在公告口径的“加持下”,优势再度被高估了。
数据来源:CRIC、中恒星光测算

2017公告和权益口径的TOP30房企分组销售增速

 

数据来源:CRIC、中恒星光测算


强者恒强,分化加剧确实是地产行业正在发生的重要变化,但对于地产这一现金流需求极大、政策又不断变化的行业来说,格局未定,在接下去的五年实现弯道超车的机会还很多。仅依靠当前十余家公司就想分食整个行业的市场份额还是有一定难度的。再结合大中型房企整体估值低于龙头,以及这类公司重点布局的核心二线城市人才政策可能对2018年销售带来的利好,可落实为中型房企的投资机会,布局逻辑独立清晰的,区域化发展且长期有低成本土地资源支撑的,产品模式有差异化竞争力的,均可能成为黑马。

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