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剖解金茂 ── 中恒星光地产洞见系列(3)
 Rainbow          2017-05-09


优秀的房地产公司需要具备哪些特质?便宜的钱和会升值的地。行业洗牌背景下独有的竞争力。外加一点点待改进的小毛病,给人以想象空间。
本文将从三方面对中国金茂进行全面剖析:其一,金茂已经掌握在手的资产价值几何;其二,金茂在当前行业背景下可持续的独家优势是什么;其三,金茂的弱点以及提升空间。


资产配置最合理,高利润待兑现
1、为什么说金茂是资产配置最优的房企?

数据来源:企业年报


● 
对开发和持有的投入比例合理,持有物业量并不如商业地产开发商大,资金沉淀不多;地段来看却都是精品,资产增值前景和运营带来的租金收益能够跑赢持有成本,适合证券化,因此处置方式会十分灵活。

持有物业分布情况

数据来源:企业年报;单位:万方


● 布局城市也无可挑剔,土地储备中没有一个库存滞销项目。截至2016年末,金茂共有土地储备1630.2万方,权益后1177.0万方,分布在北上广深、南京、杭州、合肥、苏州、天津、武汉、郑州、宁波、青岛、长沙、重庆、佛山、无锡和丽江,几乎全部位于核心城市;北京、上海和南京的储备面积合计占了三成。调控限价高压,也无法改变核心城市土地持续升值的态势。

权益前(左)和权益后(右)的土地储备面积分布情况

 

数据来源:企业年报;注:包含了已售未结转和待售、待开发面积


● 一级土地开发模式是独有的盈利点,可先于其他房企享受一道土地红利,金茂共有储备1952.3万方。一级土地开发在账面上盈利与否,关键在于和政府约定的分成模式,而和不少地方国企采用的一二级利益分开模式不同的是,如长沙政府约定金茂可分得土拍成交收入的6.5成加净利润的80%,南京为土拍成交收入的七成。土地市场实质上持续处于比商品房市场更火爆的状态,2016这样的大年收益尤其可观,无须多作阐述。

数据来源:企业年报;单位:万方


2、管理层为更低融资成本作了哪些创新?
缺乏创新几乎是央企的通病,融资渠道也基本只有银行贷款占比最高,其次是公司债和票据;大胆些的在项目层面会引入基金股权合作。
金茂尽管也受限于体制,但将其和一些长期消极、缺乏执行力的国企混为一谈有失公允。作为一家不依赖母公司土地资源的后发型央企,金茂除了敢于拿地扩张,在融资渠道和金融创新方面也确实花了不少心思,常有具行业标杆意义的举动。 

一是分拆金茂大厦和酒店物业,以商业信托的形式上市,融资额约35.31亿港元,盘活资产。这一模式相比REITS对物业的盈利稳定性要求更低,也允许投向未开业的物业,适合偏好高成长性的物业组合;此外没有大股东持股比例和强制性分红比例要求,金茂可根据自己的诉求来调整贴现。

二是办公物业的资产证券化,以旗下北京凯晨世贸大厦为基础资产,发行了国内首单CMBS,融资40亿元,3年期优先级成本仅为3.3%。由于资产优质,交易已经十分接近于脱离主体信用,为金茂能率先在REITS方面突破起到了铺垫作用。

三是发行境内可续期公司债,是2016年证监会首次核准的,赋予发行人以续期选择权,不规定债券到期期限的新型公司债券。相比金茂在境外发行永续债6%的成本,该笔可续期公司债成本仅3.7%。
金茂积极的金融创新打通了渠道,为未来流动性变化做足了铺垫,也不断降低成本,展现出了较强的财务控制能力,更能对抗行业政策和融资环境变化带来的系统性风险;证券化类业务试水对其提升品牌影响力亦有正面作用。

金茂融资成本变化及债务余额

 

数据来源:企业年报


3、金茂到底藏利润了吗,藏了多少?
当前市场上对金茂争议最大的莫过于2016年的结转业绩:归属母公司净利润出现了明显倒退,下降了20%,且少数股东权益占到利润近半。对此公司给出的原因主要有两个:一是原本计划16年结转的南京一级土地开发项目,由于年末地方政府财政问题,2017年初才收到款;二是结转收入中金茂和上港合作整售的北外滩办公项目占比较大,而该项目中金茂权益仅35%;两大因素叠加导致利润骤降、结构失衡。同时,公司当前已售未结转金额为541亿元,其中有380亿元可于2017年结转。又一次令人失望的业绩让不少投资者离场,不过大家更关心的是金茂到底是不是藏了大量利润等待释放呢?
回顾金茂2012-2016年的业绩增长,可以发现其销售金额(包含了一级和二级开发的预售部分,不包含租金和酒店收入)增幅远大于结转收入和利润,其中2016年权益销售部分占69.4%,高于2015和2014年水准,2016年少数股东收益高占比的情况确实是意外,不会持续。其毛利率五年总共仅下滑4.5个百分点,略好于行业趋势,并且依然以37.4%名列行业前茅。并表净利率2016年同比下滑了6.3个百分点,但值得注意的是金茂的项目数量、布局城市增加,产生了更多销售管理费用于当期扣除,而这些影响因素随着其布局基本完成,和品牌知名度快速上升,将逐年减弱。因此,管理层给出的解释符合情理,金茂有大量利润未释放的可能性较大。


产品溢价和区域运营立足新趋势
比金茂即将兑现的业绩更吸引人的实质是无形资产:在房地产领域积累了数年的品牌即将正迎来收获期。差异化的产品定位和多元的开发运营综合能力,帮助金茂确立优势,受益于土地获取条件更复杂、企业集中度不断提升的行业新趋势。 
1、住宅产品的高端口碑提高溢价
趋势:受调控和土地、资金成本等各类因素所迫,定位高端的房企多少都在发生变化,如绿城宋卫平的淡出,融创的下沉三四线,星河湾、仁恒等维持规模越来越难,日子比较好过的仅剩金茂和滨江两家,其中金茂更为全国化。
随着高端住宅市场竞争者减少,金茂的品牌溢价效应会更突出,提高毛利率,在土拍时地价承受力也更强,吸引了更多房企让渡部分股权寻求合作。这些现象在2016年已经开始显现,未来还会更加明显。——如新城在上海虹口的项目拿地价格在业内看来十分划算,但后期却选择和金茂合作——金茂在项目获取时拥有更大的“选择权”和“定价权”。
2、市中心高品质办公楼开发能力
趋势:一线城市商办证面临截然不同的境遇,一方面各商务区大宗交易火爆,核心地段的高端整栋写字楼颇受实业和金融机构青睐;另一方面政府对商办住宅化改造和散售的限制不断收紧,也为未来房企竞标或竞拍混合地块设立了高门槛。
金茂几乎是唯一在办公楼开发运营方面有全国化品牌的TOP100房企,其余如陆家嘴、金融街、越秀等区属国企开发范围较局限;规模房企的商办开发运营能力普遍不强,以二三线城市的散售型为主。金茂是新趋势的受益者,在与地方政府、合作房企、投资者等谈判时有一定优势,地标金茂大厦、星外滩等均是能成为样板的成功案例。
3、整体运营提升区域价值的能力
背景:作为房企核心资源,土地的成本逐年提升,若无独特的土地获取渠道则在规模和利润中只能得其一。而对地方政府而言,地方国企在承担一级土地开发任务时更像是履行职责,在加强规划运营提升区域价值方面的积极性不足。
金茂一二级联动的收益模式更市场化,和政府的双赢使其能分食国企的蛋糕,梅溪湖是十分成功的案例。政府会给予项目交通基建支持,金茂的绿色建筑特色符合国家政策鼓励,多元产品协调能力和高起点规划有助区域价值提升,金茂承诺托底拿地的同时,也能分得高溢价拿地的收益,使得双方利益协同。同时,籍由该模式,金茂能锁定超过千万方的低成本土地,并有项目控制性详细规划的优化权利和土地出让建议权,能按公司意图最大化土地价值。


(事实上,金茂在路演的PPT中对自身的亮点总结是十分精确到位的)

 


土地来源可更丰富,激励制度未跟上
1、低价土地资源还需要更多
金茂招拍挂拿地积极,但当前核心城市土地供应依然不见涨,竞争会更加激烈,若要既要保持对核心城市的聚焦,又要一定的销售规模增速,需要更多稳定的土地来源。
首先,项目并购方式并不适合央企。恒大、融创、阳光城、禹洲等近两年成长性较高的房企在项目并购方面都有很大力度。然而,央企在项目并购方面有天然掣肘,一是决策速度慢,导致有心仪项目往往会被民企抢先;二是收购民企项目时,无法承担过高价格,否则决策者本人容易遭到质疑。
其次,母公司土地资源储备相对小。不少央企母公司旗下有各类性质的土地,如招商有蛇口的大量储备,中铁、中铁建有铁路沿线地块,中粮有一些过去的粮仓、厂房用地等,这些资源变现虽慢,但每年都会有节奏地释放,形成稳定来源。反观中化,自金茂(当时的方兴)一出道,就开始在招拍挂拿地王,可见母公司本身确实没有可开发的土地资源能注入。
最后,在央企整合中未能获取机会。在过去的央企整合大年,中海以股换得中信的土地位置极佳;保利地产并购中航地产的大部分项目已完成交割,即将消化的中航里程在深圳等地也有项目和团队,这部分资产较为优质,并能持续带来当地资源。华润成为中华企业第二大股东,未来有继续增持空间,大股东还注入了上海浦江两岸优质商办地块。自身条件优厚的金茂却未能占到这些“便宜”。
因此,基于金茂的特点,最值得努力的方向有两个:一是在更多城市做一级土地开发,当前金茂已和一些城市在谈;二是寻找非地产行业的地方国企合作,开发市区内成片位置较好的厂房等,尤其原本涉及到污染或其他不宜居住问题的地块,金茂的绿色技术便能成为谈判的核心竞争力。在合作方式上,可以采用项目双方各占一定比例,共享土地增值收益;亦可用以股换地的方式,金茂目前的股价有一定的吸引力和成长空间,也可能为合作方带来超额收益。
2、权益净资产增速过慢
金茂看似常拿高总价地块,但资产负债率和净负债率实质均不高,还未大幅加过杠杆,财务指标健康。再加上央企背景和多元融资渠道,在流动性弱的市场环境下要继续获得大量低成本资金也不难。


不过,仔细观察金茂2012-2016年的资产变化情况可以发现,金茂的总资产、总负债和净资产均实现翻倍,但归属母公司的净资产却仅增长了35.1%,或是因为合作项目较多,自有资产积累不足。通过品牌溢价和操盘能力吸引合作方绝非缺点,但基于公司团队人数有限,即便有资金富余也很难铺开到更多项目,对每一个项目的人力投入值得获取更高的回报,建议金茂未来如果在操盘项目中占股不多,应当另收取一定比例的操盘费用作为利润补充,提升ROE水平。


员工激励制度落后
从经营和产品方面看,金茂无疑是一家好公司,让更多土地提升了价值,也符合央企应当承担的社会责任,因此管理团队和其他专业员工也应当获得更高的物质激励,不能因是房地产企业就十分避讳。结合投资者对股价的不满,直接加码管理层的股权激励实质是最佳方式,但以当前背景看,在央企要施行还是有难度的。
事实上,在第一大股东绝对控股并实施监管的背景下,增加小比例的员工持股,如管理层在上市公司层面,技术型人才在高难度、高收益的项目(一级土地开发、办公改造等)层面,并不会引发内部人控制或上市公司资产流失问题,反而会让股权结构显得更灵活,流动性更佳。如何在激励制度上创新,让员工获得能力对应收益的同时投资者也获利,将是最考验公司决策者智慧的难题。

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