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三四线火爆会增加布局房企的投资价值吗? ── 中恒星光地产洞见系列(2)
 中恒星光CM组          2017-03-06


在一二线城市受行政手段打压背景下,布局三四线的碧桂园等销售表现却较去年更亮眼,1-2月已近千亿的销售金额令同行欣羡,不少大型房企在公开场合都表示将更加关注非调控二线城市和三大经济圈内的三四线城市;碧桂园也是当前资本市场的热门标的,似乎颠覆了去年挖掘存量优质土地价值的逻辑。
不过,根据我们对标杆房企2017年1-2月在招拍挂市场拿地情况的不完全监测,最受欢迎的依然是南京、合肥、杭州、武汉、郑州等,和惠州、佛山等一线外溢。规模从万科、融创等龙头,到招商、旭辉等大型,时代、蓝光等中型,再到东原、绿都等中小型规模的房企均参与了土地分食,进一步推高地价。

标杆房企2017年1-2月单城市拿地情况  

数据来源:中恒星光

 
但也有房企加大了对非核心二线和三四线城市的投入,如新城自16年12月起在青岛、长沙、石家庄、南昌、南宁等二线,和泰州、台州、临沂、镇江等华东三四线大举拿地,通过进入更多城市分散布局,做大规模的意图十分明显,并和碧桂园一样吸引了投资者关注。
那么,三四线城市的投资价值究竟几何,大手笔布局的房企前景又怎样判断?
三四线官方数据公开不全面,民间机构分布少,基本以估算为主,尤其是库存数据参考价值低。但从少量能够获得的数据中可看出,三四线当前确有回暖的趋势,在成交面积变化方面尤其明显。根据中信建投研究发展部统计,分布于全国五大经济圈(长三角、珠三角、环渤海、海西和中西部)的45个三四线城市2016年成交面积同比2015年明显上升。 

45个三四线城市2016年销售面积及同比变化

数据来源:中信建投研究发展部;单位:万方


火爆行情背后有三种不同的驱动因素,决定了热度的可持续性和城市的长期投资价值。
▶ 第一类自有产业充足、发展向好,并在核心城市经济圈内,如昆山、佛山、东莞、珠海等。这些城市在产业发展带来人口流入,和周边核心城市外溢购房需求共同推动下,近五年价格呈上涨趋势,值得长期看好,土地供应有序则风险不大。

部分一类城市近五年商品房成交单价变化

数据来源:CRIC;单位:元/平方米


如仅靠核心城市外溢投资需求推动,自身产业却未达预期,则成交量会随市场情绪波动,价格上涨也是阶段性的。环渤海和长三角北部区域有较多这样的城市,须注意重大政策和规划的落地程度,把握好周期和拿地价格。
▶ 第二类基本位于中部劳动力输出省,人口流出严重,其在发达地区工作的人群受当地市场火爆影响,产生了房价上涨的预期,无力或无资格购房则选择返乡置业。如洛阳、株洲,在政策收紧的2016年10月成交面积明显提升。

部分二类城市2016年商品房成交面积变化

数据来源:CRIC;单位:万方


这些城市的行情并非基于城市发展和产业升级,而是核心城市带动。在常态下,购房者大多为本地刚需和改善,消费能力有限,房价长期在一个较低的区间内上下波动。房企一旦拿地价格偏高或成本控制能力差,可能耗费数年才能去化。

部分二类城市近五年商品房成交单价变化

数据来源:CRIC;单位:元/平方米


▶ 
第三类城市最值得警惕:短期指标向好,成交面积大幅增加,同时新开工量未跟上造成库存下降、消化周期缩短到半年以下的稀缺表象,部分的消化周期已不到3个月,对房企来说颇具吸引力。但长期来看,或是人口无增量,市场容量低
土地资源和地方政府供地动力却很足;或是支柱产业偏重传统制造,面临过剩被淘汰的危机,工作群体消费能力不足,已出让未开工量和潜在供应量均是陷阱。在鉴别这些城市时,应当着重关注其房价是否呈下行趋势。如南通、徐州、烟台等城市,即便高库存消耗完后消化周期明显缩短,房价却仅恢复到五年前水准。
综上,只有少量三四线值得长期看好,其余会受到外因影响变化,机会的出现是阶段性的。
更重要的是,即便看透了市场周期,也并非每家房企都有能力从中获利——或者说,投入和回报真能成正比吗?

▶ 新产品线和少量采购增加项目成本
在布局三四线的房企中,仅有恒大的毛利率能做到30%左右,原因在于其特大范围布局下的标准运营和统一采购。习惯于布局一二线的房企,在产品和建安成本控制方面均无法适应,不少在业绩会上均提到过三四线项目的毛利率在20%左右甚至更低。

▶ 品牌溢价失灵和销售管理费用激增
恒大和碧桂园的宣传如央视广告投放影响是全国性的,反而节约了三四线单项目的品牌宣传费用,而普通的大中型房企首进三四线后,品牌效应还未必高于本土房企,须额外营销投入。管理费用方面,三四线会带来大量基层项目人员,如采用传统薪酬制度将增加上市公司负担。
在扣除了上述开支后,实际三四线城市单项目能带来的利润量是很稀薄的,如果无法成规模、快周转,对房企整体收益的影响微乎其微,还会拉低利润率。
此外,如果纯粹用财务指标衡量房企,则三四线土储占比高的房企流动性不佳,土地重估增值空间小,还款能力容易被忽视;反之,一二线城市的土地储备实际价值增长空间大,土地也更容易变现,深耕一二线的房企价值更容易被低估。
因此:
(1)对原本专注一二线的房企来说,大部分三四线城市的行情稍纵即逝,没有布局价值。非要做大收入规模,则可选择最具优势省内的三四线逐一布点,参考保利地产在广东的发展方式;以避免资金闲置为目的,则进行与主业相关的企业投资回报会更高。
(2)对投资者而言,三四线会为房企带来销售高增长,刺激资本市场,但与之对应的利润增量是否也能有如此大的冲击力呢?

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