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逆周期拿地策略真的存在吗? ── 中恒星光地产洞见系列(1)
 Rainbow          2017-01-06


逆周期拿地策略真的存在吗?——房地产企业投资偏好分析


土地储备是房企的核心资产。拿地价格和时机的把握,是投资者衡量房企能力的重要因素。投资者往往对一种被称作为“逆周期拿地策略”的理论津津乐道;对拿地王的行为则嗤之以鼻,行情差时尤甚。
但逆周期拿地真是一种策略吗?
首先,我们选取了12家大中规模、产品和布局主流的全国化标杆房企(备注1)的拿地金额数据为样本,与20个重点城市(备注2)的商品房成交和土地出让数据进行对比,判断这些房企的投资是顺应行情还是逆势而行。
众所周知,10月长假时调控政策密集出台,成为了市场风向变化的分水岭。市场成交方面,二、三季度的重点城市的商品房成交面积分别高达7408亿元和7319亿元,四季度成交面积明显下降至5627亿元的年度低点;而经营性土地成交总金额亦如此,前四季度逐季上升,分别为2301亿元、3819亿元和5117亿元,四季度稍回落至4771亿元,但依然高于一二季度。 

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元 

 
房企的拿地节奏与行情并不完全一致,且可分为截然不同的两类
▶ 第一类是调控出台后,四季度的投资金额上升,部分显著高于前三季度。
较明显的如万科和保利地产,四季度获取的地块总价分别达661亿元和348亿元;又如中海四季度单季拿地金额超过200亿元,高于前三季度的总和。这些企业自身的特质是:年销售规模在700亿元以上,经营和发展稳定,老牌房企居多。 

数据来源:CRIC;单位:亿元 

 
▶ 另一类则是在前三季度拿地十分积极,四季度则明显减少了土地开支,部分甚至停止拿地。
典型如鲁能和融信,均是前三季度投资规模加大,但调控后就未新增地块。虽然前三季度表现与行情相符,但四季度投资缩减反应比市场来得更大。这些企业自身的特质为:年销售规模在400-700亿间,大部分为成长型房企,业绩增长率较高,闽企较多。 

数据来源:CRIC;单位:亿元 

 
这两类房企在不同市场背景下表现出的投资逻辑,实质上也等同于传统企业研究中定义中的“逆周期”和“顺周期”拿地策略。但 “逆周期”拿地真的有优越性吗?  
▶ 调控后,土地成交楼板价并没有下降 
在绝大部分分析看来,市场行情变化后,土地市场降温是顺理成章的事,甚至部分地块“看起来”确实降了。因此,我们选取了热点二线城市位于相同板块、位置相对接近、分别成交于调控前后的地块进行了两两对比,发现有四种情况:
第一种如杭州,溢价率下降了,楼板价却更贵了。原因是调控后起拍价格普遍提高。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元


第二种如合肥,有限价,但成交楼板价不但高了,有钱还未必能拿到。原因是报价最高且相同者间的决斗主要采用一种历史传承的经典玩法——摇号。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元


第三种如厦门,溢价率和楼板价双双降低,但实际成本反而提升。原因是采用了限最高价、竞无偿配建面积的手法,如中海在厦门同安拿的地块须无偿配建面积
1.3万平方米,隐形楼板价达30400 /平米。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元


第四种如苏州——没错成交楼板价这回真的降了那么一点点,但想拿需要和数十个对手拼运气。苏州的规则是在区间内,报价最接近所有报价者的平均数者得。据称有房企为此准备了超过
20个马甲公司,但依然悻悻而归。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元

 
很显然,四季度的地价不仅没有下降,较前三季度反而还略有提升,绝大部分“逆周期”拿地的房企的并没有因这样的节奏占到便宜。

 
▶ 推地条件不同,价格低未必是最合适的
既不想拍出地王,又不愿优质地块被贱卖,部分城市在四季度推出的地块品质或要求与此前截然不同,远郊和勾兑地块成了成交主打。
如上海,三季度连续推出了虹口和闸北两幅市中心位置稀缺的宅地,其余也基本位于郊区成熟板块如顾村、松江新城等;但四季度,上海推出的宅地却位于新兴、冷门区域的地块如柘林、海湾等。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元


房企差异化的产品特点和品牌定位,构成了对新推地块不同的渴望程度、价格承受能力和适合性。其中,千亿房企的产品线覆盖面相对丰富,并且擅长在新区域开拓。
中型房企或扩张中的区域型房企则不同,产品线广度有限,新进城市时也更愿意在热门板块做标杆,增加品牌影响力如商品房稀少的远郊板块柘林,恐怕也只有在奉贤其他板块有区域开发经验的上海国企绿地有信心去做好了。
又如北京在一季度拍出了门头沟、黄村等地王,代价不菲。但此后,北京的宅地几乎“断供”,四季度终于新推了数块宅地,却均设置了拍卖条件,最终造成如海淀永丰产基地地块建设完成后须全部移交,大兴黄村地块须100%自持等。最终积极参与竞拍和投标的均为国企或千亿房企,可见对成本控制有一定要求,盈利空间也不大。

数据来源:CRIC;单位:万平方米、亿元


由此可见,在政策品种繁多、随时可能受到干预的中国房地产行业,企业很难预测接下来的土地供应将发生怎样的变化。如果没有拿下意向地块,未来很可能会无地可开发,最终收入和利润规模缩减。对于规模有限的企业来说,拿到合适的地,远比拿到便宜的地更重要。

 
既然调控前后推地的品质有区别,并且价格也没有太大的差异,那造成企业表现明显分化的原因又是什么? 
▶ 一方面,是成长型企业单城市可售资源和团队分配,造成的拿地紧迫性。 
除了恒大、碧桂园等特殊开发模式的企业外,房企普遍选择重点城市深耕战略,并且单城市项目越多,越容易做出影响力,销售和管理费用也均会降低。如2016年的上海销冠绿地在售项目多达79个,最终销售金额355.6亿元。因此,龙头和大型房企由于项目多,不容易陷入土地资源枯竭,且团队和人员的调配更灵活,并购渠道丰富,招拍挂拿地时便不那么急迫,可以等待最合适的价格和时机再入手。
而成长型房企基于有限的积累和自有资金量,在初进入热门城市时在售项目数量可能仅1-2个,包括上述“顺周期”的泰禾在上海、鲁能在南京等均是如此。当这些项目售罄且企业不愿意放弃该城市,则整个城市团队将无事可做,形成不生产销售金额的管理费用支出,对利润的影响未必小于高价拿地王,因此一旦资源告急便会愿意开出更高的价格拿下目标地块。在根据市场做出最佳拿地时机判断前,更优先的是考量自身现状。

▶ 更重要的是,调控限制房企公司债等融资渠道,对中小房企影响更大。
众所周知,2016年初的市场流动性宽松,再加上房地产市场火爆、房企销售表现出色,房企争相发行公司债,融资成本明显降低,部分有国资背景的大型房企等发债利率仅2-4%,中型民企也基本能控制在5-6%
然而,四季度房企公司债暂停审批,三个月发行的公司债规模仅235亿元,为全年最低;银行贷款乃至通过资管计划融资也都被暂停,融资规模明显下降。

 

数据来源:CRIC;单位:亿元


有资金需求的中型民企因而不得不在人民币处于弱势的情况下,在境外发行美元票据,期限缩短,融资成本也有不同程度的上升。

数据来源:CRIC;单位:亿元


逆周期并不是一种企业“策略”
对于一些有成长型、高负债特质的民企来说,顺应周期拿地绝非基于对房地产市场行情的预期,而是对他们来说——顺势更容易拿到便宜的钱,是做大规模的最好机会;而看似从容又能取悦投资者的逆周期究竟是蜜糖还是砒霜呢?

 

备注112家标杆房企包括:万科、保利地产、中国海外发展、华润置地、龙湖地产、首开股份、新城控股、旭辉集团、鲁能集团、正荣集团、泰禾集团和融信中国。

备注220个重点城市包括:北京、上海、广州、深圳、南京、苏州、杭州、宁波、合肥、武汉、厦门、福州、郑州、天津、济南、成都、无锡、佛山、东莞和珠海。

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