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解析支付清算行业(2) ── 中恒星光产业洞见系列(5)
 Munger & John          2016-11-04


从1958年美国银行卡(BankAmericard)的发行,到2008年重组后在纽交所上市,VISA在2015年的消费总额已经接近10万亿美元,如果只考虑VISA Inc.也将超过7万亿。与此同时,最早始于1966年的MasterCard在2015年的消费总额也达到4.5万亿美元。作为支付清算行业的鼻祖,以及银联初创时的导师,开放性卡组织VISA与MasterCard值得我们深入研究。


最早最大的开放性卡组织VISA
VISA国际组织总部位于美国加利福尼亚州旧金山市,是目前世界上最大的全球支付技术公司。是一个由全世界银行参与的国际性组织,会员由银行等金融机构组成,建立起一个全球的支付和金融服务的网络。2007年,在剥离VISA欧洲之后,VISAInc.于2008年在美国纽交所上市,成为当年最大的IPO。
《中恒星光产业洞见系列(三):解析支付清算行业(1)》中我们分析过VISA作为一家开放性卡组织,并不承担发卡与收单业务,而专注于提供跨行、跨区域、跨时间的支付清算与转接网络服务。所以,VISA并不像银行一样承担金融系统风险,它主要利用IT技术来保证交易的正确进行。

开放性卡组织VISA的业务模式


▶ VISA的营业收入与成本



VISA的营业收入由服务收入(Service revenues)、数据处理收入(Data processing revenues)和国际交易收入(International transaction revenues)组成,成本方面则为客户激励计划支出(Client Incentives)。

VISA客户激励支出从2008年的11.61亿美元增长至2015年的28.61亿美元


客户激励计划支出指的是银行经销VISA的产品,所付的激励奖金。目的为奖励银行收发VISA的卡、创造消费者消费金额及笔数。这是维持营运,长期、必要的支出,生意越好或市场越竞争,这项支出也会跟着变多,从VISA Inc.上市之后来看,支出水平与收入水平基本保持同步增长。

VISA四项收入从2008年的74.24亿美元增长至2015年的167.41亿美元


服务收入包括为金融机构(一般为银行)提供VISA的支付结算产品和解决方案所得到的收入,通过银行发行有VISA品牌认证的卡购买商品和服务并支付产品的购买商品和服务的付款产生。而收入主要是基于交易额(payments volume)。VISA在2013至2015年的服务收入为53.52亿、57.97亿、63.02亿美元。以2015年VISA卡47610亿美元的交易额计算,大约交易费率为0.132%。
VISA的营业收入由服务收入(Service revenues)、数据处理收入(Data processing revenues)和国际交易收入(Internationaltransaction revenues)组成,成本方面则为客户激励计划支出(ClientIncentives)。
数据处理收入包括授权,清算,结算,网络接入等维护和支持服务收入。这部分收入主要基于交易次数产生(the number of transactions)。每当账户持有人使用VISA卡完成一次支付时,VISA的交易量就多了一笔,并就这笔交易的处理按金额比例收取费用。VISA在2013至2015年的数据处理收入为46.42亿、51.67亿、55.52亿美元。2015年VISA交易量达到984亿笔,这意味着平均每笔交易VISA收取的费用达到0.05642美元。
国际交易收入包括跨境交易处理和货币兑换活动的收入。一起跨境交易发生时,发行机构所在的国家与商家所在的国家不同,故这一部分收入主要来自跨境交易业务和货币兑换业务。国际交易收入主要基于跨境支付交易额和现金量(cross-borderpayments and cash volume)。VISA在2013至2015年的国际交易收入为33.89亿、35.60亿、40.64亿美元。2015年VISA国际业务总交易额为43060亿美元,据此计算大约交易费率为0.094%。与第一部分的费用相加,则意味着跨境交易的服务费用是境内交易的1.7倍左右。

2009-2015 VISA分地区收入(百万美元) 


从分地区收入来看,美国是VISA的大本营,近三年美国境内交易在VISA的营收占比都保持在54%左右,故VISA与美国经济,特别是零售消费部门的经济状况息息相关。
与此同时,任何来自美国政府对这一领域的管制都会影响VISA。2011年,美联储执行了Dodd-Frank法案,其中有一条规则设置了借记卡交易费率的上限,此外,对金融机构和商户在借记卡网络中的交易路径选择也有所限制,这一法案可以说是降低了VISA在银行和商户面前的议价能力。
其中,由于在2015年之前VISA欧洲有限公司并不属于VISA的子公司,欧洲业务在VISA的营收中占比较小。但在2015年11月2日,VISA已经披露计划用不超过230亿美元的价格,对VISA欧洲(VISA Europe)发起收购。根据当时的交易条款,VISA将以115亿欧元现金(约126.6亿美元)加上价值约55亿美元的股票收购VISA欧洲业务。此外,如果收购完成后的四年内,若某些收入指标达到要求,VISA欧洲的股东还将额外获得价值约52亿美元的额外回报。为此VISA计划透过发行150亿美元左右的债务来筹集所需并购资金。而根据最新消息披露,这项收购已经在今年的6月底完成,VISA欧洲的加入将使得VISA在支付清算行业的垄断地位更为稳固。


▶ 
VISA
是行业龙头之一
无论是从支付金额,总金额还是从发卡量、消费笔数来看,VISA都是全球最大的支付清算通道,仅VISA Inc.在2014年的总金额已经超过70万亿美元,根据尼尔森公布的2015年全球银行卡报告中显示,如果加上VISA欧洲,VISA的总金额将要接近100万亿美元。
在美国的几家主要的卡组织公司中,VISA Inc.无论是交易金额,还是交易次数都是最大的,印有VISA标志的卡数量也是最多的。VISA Inc.在美国的卡市场处于绝对的龙头位置。

VISA在2015年报中披露其在2014年的规模


与VISA齐名的MasterCard
在1958年美国银行卡发行之后,整个六十年代,是美国银行卡产业大爆发、大组合的时代。1966一部分银行组成了一个称为银行卡协会(Interbank Card Association)的组织,1969年银行卡协会购下了MasterCharge的专利权,统一了各发卡行的信用卡名称和式样设计。随后十年,将MasterCharge原名改名MasterCard。2002年,在收购Europay之后,MasterCard于2006年在纽交所上市。
同VISA一样,MasterCard也是一家开放性卡组织,同样不承担发卡与收单业务。与VISA相比,MasterCard的体量稍小,但也是行业龙头之一,参与了大量银行卡支付系统标准的制定。

MasterCard的业务模式与VISA类似


▶ MasterCard
的营业收入与成本

MasterCard营业收入主要来源于支付收入与交易处理费


MasterCard的营业收入由境内支付收入(Domestic assessments fees)、跨境支付收入(Cross-border volume fees)和交易处理费(Transactionprocessing fees)组成,成本方面则为客户激励计划支出(Rebates andincentives)。

MasterCard四项收入从2009年的67.17亿美元增长至2015年的136.47亿美元 


境内支付收入是向发卡行与收单机构收取的费用,这里的境内指的是收单设备所在国家与发卡行所在国家为同一个
。这部分收入包括在刷卡消费时,基于消费金额产生(gross dollar volume,GDV),也包括了向发卡行收取的品牌使用费用,这部分收入基于发卡数量产生(the number ofcards issued)。MasterCard在2013至2015年的境内支付收入为36.88亿、39.67亿、40.86亿美元,如果按MasterCard在2015年总GDV,45640亿美元计算,大约交易费率为0.0895%。
跨境支付收入是在跨境交易时向发卡行与收单机构收取的费用,这里跨境指收单设备所在国家与发卡行所在国家不是同一个。一般来说,跨境支付收入高于境内支付收入,大多数情况下跨境支付收入还将包括货币兑换收入。MasterCard在2013至2015年的境内支付收入为27.15亿、30.54亿、32.25亿美元。值得注意的是,跨境交易量(Cross-border volume)在2015年增长了16%,而对应的跨境支付收入在2015年增长了5.6%。这其中有MasterCard为争夺市场主动降低费率的原因,也有各国的一些规定所致,如欧盟在2015年为MasterCard在欧洲的汇兑费率设置了20个基点的上限。
交易处理费同时涉及境内与跨境支付,这项收费主要基于交易次数(the number of transactions),具体包括交易授权费、网络接入费、电子商业与移动网关使用费等。MasterCard在2013至2015年的交易处理费为35.54亿、40.35亿、43.45亿美元,如果按MasterCard在2015年694.45亿次交易计算,单次交易的收入为0.06257美元。

MasterCard客户激励支出从2009年的16.18亿美元增长至2015年的39.80亿美元


客户激励计划支出同样是MasterCard的一项重要成本。主要是向MasterCard的客户提供各种折扣优惠。值得注意的是MasterCard的这项成本增速超过其收入增长速度,也略高于VISA。

2004-2015 MasterCard分地区刷卡量(十亿美元)


从地区来看,MasterCard与VISA不同,并没有分割出欧洲业务,美国业务占MasterCard总业务占比32%左右,低于VISA Inc.的54%。总体来说MasterCard在亚太中东非洲、美国与欧洲三者占比差不多。


VISA
与MasterCard的一些对比
MasterCard与VISA可以说提供了相似的产品与服务,在商业模式上也几乎完全一样。两者相比较,VISA的体量更大,近年来增长也更为稳定。多年以来仅以美国国内市场来看,VISA的信用卡和借记卡在美国国内市场的占有率都在首位。
由于VISA和MasterCard商业模式非常强悍,所以其拥有极高的利润率和股东权益回报率:自2010年以来,VISA保持了和MasterCard的利润率一直保持在40%左右,VISA股东权益回报率高达22.03%,而由于杠杆率更高,MasterCard的股东权益回报率更是超过60%。
从营收增长来看,受益于2010年以后美国经济的复苏与规模效应的突显,VISA与MasterCard均保持了营收的稳步增长:在2011年至2015年,VISA在扣除客户激励费用后的净营收从91.88亿美元增长至138.80亿美元,复合增长率为10.86%;MasterCard在扣除客户激励费用后的净营收从67.14亿美元增长至96.67亿美元,复合增长率为9.54%。

2011-2015 VISA与MasterCard营收(扣除客户激励费用)及增长情况(百万美元)


从利润来看,由于能“躺着挣钱”,因此两者时不时会受到商家的诉讼和政府的处罚,缴纳巨额的诉讼费用或政府罚金。例如,VISA在2012年净利出现了一次较大滑坡,其原因是VISA支付了41亿美元的诉讼和解费用,影响了利润指标。该费用是结束了一起由沃尔玛发起,美国数十家零售商参与的、长达七年的诉讼。
尽管如此,在大部分时间里,两者的净利润都能平稳增长,2011至2015年,VISA的净利润从36.5亿美元增长到了63.28亿,年复合增长14.7%,MasterCard经历从19.06亿美元增长到38.08亿美元,年复合增长18.9%。

2011-2015 VISA与MasterCard净利与净利率情况(百万美元)


从员工人数上来看,巧合的是,2015年,两者都拥有11300名员工。2015年VISA的单员贡献122.8万美元的收入和56万美元的利润,而MasterCard的单员贡献85.5万美元的收入和33.7万美元的利润,但是相应VISA单员工开支高于MasterCard,VISA的单员工开支为23.2万美元,要高于MasterCard的18.6万美元。
极高的利润率和ROE,再加上为数不多的员工,VISA和MasterCard就是股东的福音。

自上市以来VISA与MasterCard向前复权后股价走势


由于市场将银行卡行业归为金融行业里的一个细分行业,2008年又是金融危机,VISA、MasterCard都遭遇了市场的错杀。VISA股价从2008年中超过20美元跌至2009年初不到12美元,MasterCard从2008年中超过29美元跌至2009年初不到13美元。但随后,从2010年至今,VISA和MasterCard都出现了惊人的涨幅。
自2006上市10年以来,MasterCard上涨23.6倍,而VISA也自2008年上市8年以来,上涨了6.1倍。除了上市以来惊人的涨幅之外,VISA自上市以来累计净回购了121.85亿美元的股份,并进行了48.44亿美元的分红;而MasterCard自上市以来也累计净回购了126.81亿美元的股份,并进行了20.29亿美元的分红。

自上市以来VISA与MasterCard的净回购与分红情况


总体来看,作为世界三大著名卡组织公司的前两位,VISA和MasterCard在特定的历史条件和机遇下,形成了类似于“税务局”式的商业模式,而在2008年金融危机中遭到市场错杀也是市场对其了解不深所致。
VISA和MasterCard从某种意义上来说并非是金融公司而是信息技术公司,他们不承担发行信用卡产生的信用风险,危机中客户无法还款的风险与他们没有关系。只要有人刷卡,卡组织公司就能收取流量费用。
卡组织公司存在一定周期性。经济好的时候,人们刷卡消费提高。经济差的时候,人们刷卡消费减少。但这只影响公司利润的高低,并不会导致公司在经济差的时候出现严重亏损以致破产。
卡组织公司对于人力与资本的需求都不是很高。在2015年,VISA与MasterCard都仅有1万多名员工,就产生了超过百亿美元的收入。而资本开支方面,2015年VISA资本开支仅占经营性现金流的6.3%,MasterCard资本开支仅占经营性现金流的4.4%。

自上市以来VISA与MasterCard的资本开支与经营性现金流情况


像VISA与MasterCard这种模式只有互联出现以后的平台类企业可以匹敌:商业模式简单、资本开支小、利润率高、ROE高。
至于第三大的卡组织美国运通,又有其独特的商业模式和特点,我们将在下一篇文章中介绍。

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