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一张驴皮的价值:东阿阿胶分析(上)
 ASAM 投资研究部          2020-02-20

公司概览

 

东阿阿胶从汉唐至明清一直都是皇家贡品。据史料考证,阿胶的应用迄今已有3000年的历史,阿胶自古以来就被誉为“补血圣药”、“滋补国宝”。常有人将东阿阿胶与贵州茅台相对比,同作为传承久远的制造工艺与口口相传的老字号品牌,时至今日的业绩表现却不甚相同。本文将以公司经营战略为核心,对东阿阿胶进行分析。

东阿阿胶(000423.SZ)的前身为山东东阿阿胶厂,1952年建厂,1993年由国有企业改组为股份制企业。1996年在深交所挂牌,成为上市公司。2005年,华润集团入主东阿阿胶,成为公司控股股东,目前合计持有公司30%股权。

 

中恒星光投资集团整理

 

目前,公司旗下有生产经营中成药、保健品、生物药、药用辅料、医疗器械等6大产业门类,产品百余种。其中最为重要的则为以阿胶为核心的相关产品。

2006年起,秦玉峰开始执掌东阿阿胶,在特劳特团队的协助下,其奉《定位》为“圣经”,东阿阿胶坚持“价值回归”战略,确立了东阿阿胶“单焦点、多品牌”的发展之路。公司舍弃了繁多的产品,集中力量于以阿胶块为核心的三款产品,即阿胶块、复方阿胶浆及桃花姬阿胶糕。战略转型后,阿胶及系列产品占收入比持续上升,盈利能力在提价推动下也持续增长。

阿胶系列产品近年来收入贡献约在85%,毛利贡献约在95%。

 

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产品价格——价格策略影响

 

从阿胶定价策略来看,公司发展可以分为三个阶段:

第一阶段:1997-2004年低价竞争阶段:该阶段中东阿阿胶以低价策略大举获取市场份额,将主要竞争对手如同仁堂等近乎挤出,至当时业内阿胶生产企业仅数家。

 第二阶段:2006-2011年价格大涨、销量骤降:由于价格涨幅较大(约4倍),阿胶开始逐渐脱离中低端消费群,销量大幅下滑;

 第三阶段:2011-2015:价格微涨、销量回升。公司调整销售思路,着手维护高端人群,在温和提价之余,加强终端营销力度,销量逐步回暖,阿胶块实现量价齐升;

 第四阶段:2015-2018H:价格攀高、销量下滑。重启大幅提价,但得益于终端持续维护,此间销量下滑速度小于08-11年,销售额增速下滑。


 2006-17年,东阿阿胶阿胶块出厂价累计提价20倍,尤其在2014-2016年,在约1500元/公斤的高基数上又翻倍增加到2017年约3000元/公斤。

 

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◾第一阶段:公司在第一阶段施行低价策略时面临营收增速下滑及盈利能力下滑。

第二阶段:2006年提价开始后对于价格较为敏感的中低端消费群退出,营收增速下滑但盈利能力有了较大的改善。

第三阶段:第三阶段持续提价,剩余的主要高端消费群体对价格敏感性降低,营收增速回升同时盈利能力在高位保持平稳(2014年因控量及大幅调价营收受到较大短期冲击)。

第四阶段:2015年起,公司提价趋缓,但已触及高端消费者的价格承受上限,营收增速下滑,同时因原材料价格持续增长,盈利能力有所下滑。至2019年,全年业绩预亏4亿。


对比公司提价周期与收入利润变化,自06年起在转型10年中,随着价格的持续提升一方面保障了收入的高速增长,另一方面也塑造了东阿阿胶高端保健产品的品牌形象,是的公司获得了长足的发展。价格的提升一方面是企业的战略选择,另一方面也是上游原材料价格持续上涨之下的倒逼,企业不得不将成本向下传导以保障盈利能力。发展至第四阶段,上游原材料价格传导已非常艰难,伴随着持续的涨价,即高端消费群体也难以再对价格保持低敏感度,当持续提升的价格触及高端市场的价格敏感区,价格的上升将难以再弥补客户的流逝,则公司的发展也必将出现停滞。

在这10年之间,虽然公司收入持续增长,但是盈利能力基本维持在同一水平,这表明产品价格的提升并没有给公司创造更多利润。这其实也是东阿阿胶与茅台的主要区别之一,抛开市场空间及消费群体等的差异,二者虽然都凭借老字号的品牌效应获得很强的提价能力,但是茅台的提价所贡献的是纯利润,而东阿阿胶的提价则均弥补了成本持续上升所侵蚀的利润。

 

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上游供需测算


根据传统制作工艺,阿胶以驴皮为核心原材料,加入当归等滋补性材料,以及陈皮、甘草等调味材料,由300道小工序完成。在外形上达到了“色如琥珀,墨如莹漆”,在口感上“甜脆适口、疗效显著”,真正成为上佳药品补品。4斤驴皮能熬出2斤阿胶,而一张驴皮大概只有8斤左右,则一头驴能得出4斤阿胶。但是中国每年所产的驴有多少呢?

直观而言,驴的存栏量与牛羊相差甚远,仅数百万头,其它牲畜存栏量基本保持平稳略升,而驴的存栏量持续下滑,至目前已不足500万头。

 

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为何驴的存栏量小且持续下滑?考虑两个因素:1)养殖收益率低于其他牲畜养殖;2)需求持续下滑。

首先,对于主要牲畜养殖的收益进行了测算,测算中肉牛及肉驴出栏率均约1年,羊养殖则按两只种羊年繁殖幼羊所得进行测算。

 

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由基础测算可知,驴养殖相较于其他牲畜养殖并无显著差异,存栏量下滑根本原因在于需求的下滑。驴的需求主要有三方面:1、役用;2、食用;3、药用。则需求下滑主要体现于役用需求的逐渐消失与食用需求的小众特征。

役用消失,食用需求有限,则养驴的价值必须通过药用去弥补。以据山东阿胶行业协会统计,十五年来国内驴皮价格上涨近百倍,2015年平均收购价格超2600元,目前驴皮价格约3000元/张。协会估算,阿胶年产量超5000吨,则对应所需驴皮约250万张,假设25%-30%出栏率,国内可供应驴皮仅150万张,因此驴皮处于严重供不应求的状态。2000年,一张驴皮的价格只有二十多块钱,到了2017年,驴皮的价格达到顶峰,一张驴皮折合3000元。折合成阿胶成本,500g阿胶仅核心原材料成本就超过700元。

因此,药用需求与食用需求之间的断层使得药用端下游不得不持续增加在驴养殖中价值贡献的比例,以弥补食用需求饱和带来的价值损失。除非食用需求显著上升,则短期内驴皮紧缺及驴皮提价补贴驴养殖的趋势难以改变。一方面是上游原材料成本的不断提升,另一方面是下游客户对于产品价格的承受能力已达到极限,在2019年东阿阿胶迎来了23年以来的首次亏损,这也标志着提价补量的核心策略在2019年不得不宣告结束。


 


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