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K12教育公司概况及估值对比(上篇)
 ASAM 投资研究部          2019-11-28

我们分别选取港股上市的枫叶、天立、睿见、宇华和美股上市的博实乐、海亮6家公司进行横向对比,试图找出估值的差异及核心影响因素,并对每家公司进行简要分析。

 

1.行业概览

 

“K12”的“K”代表Kindergarten,也就是幼儿园;“12”代表从小学一年级到高中三年级的12年中小学教育,K12实际上就是对基础教育的统称。

 

中国家长对应教育的普遍需求是孩子考上好大学,但目前普通高中阶段的录取率最低仅有54%,大学阶段的录取率看似较高,约80%,但本科录取率仅有39%,多数省份一本录取率在10%-20%。面对高中、本科录取率低的现状,优先抢跑愈发成为家长的诉求,升学率高的优质民办教育成为越来越多家长的选择。

 

目前我国民办教育发展良好,预计2020年中国民办学校市场规模将达5500亿元,民办中小学将达到1600亿元左右。人均收入的上涨、教育的消费升级和二胎政策,导致对民办中小学需求的攀升。2002年后全国出生人口数保持一个比较稳定的水平,在2015年实施“全面二孩”政策后,2016年出生人口突破了1700万人,这是自2002年来出生人口首次突破1700万人。与此同时,全国各地的中小学学校数量却一直在减少,小学单校学生数不断攀升。在北上广等发达城市,对周边地区乃至全国的“虹吸效应”使得新生人口上升得更快,教育资源更加紧缺,同时还有政策上对消除“大班额”的压力,增加学校数量尤其是民办学校势在必行。

 

 

除此之外,城市中产阶级的扩大、民众对下一代教育的日益重视、出国留学群体的不断壮大,使得私立学校、国际学校的需求爆发。93%的新中产父母有计划准备子女未来出国留学,过去一年子女教育花费平均9万元人民币。

 

 

 

K12各学段民办学校快速增长,民办小学、初中和高中学段学校数量快速增加,增速均超过各学段学校数量整体增速。2018年K12民办学校数量达到18.06万所,幼儿园最多为16.58万所,小学、初中、高中分别为6179、5460、3216所。2015-2018年幼儿园、小学、初中、高中学校数量年复合增长率分别为0.86%、4.45%、2.12%、3.58%,从开校速度看,小学>高中>初中>幼儿园。

 

 

2014-2018年,我国民办学校在校生人数自2014年3525万人增至4489万人,年复合增长率为6.2%。幼儿园、小学、初中、高中在校生数量的年复合增长率分别为0.85%、5.57%、7.03%和6.91%,从在校生人数增速看,初中>高中>小学>幼儿园。

 

 

预计到2020年,民办小学、初中、高中在中国整体基础教育体系中的渗透率有望达到8.9%、13.8%、12.8%。

 

2018年8家上市公司K12学校业务的营收总计79.91亿元,在2018年约870亿元的市场规模中占比9.2%,说明行业集中度处于较低的阶段。但随着持续推进新开校,头部公司有望实现全国布局,市占率提升。

 

 

 

2.上市公司横向对比

 

我们选取博实乐、枫叶、睿见、宇华、海亮、天立6家公司进行分析。从市盈率来看,海亮>博实乐>天立>宇华>睿见>枫叶,美股上市的海亮和博实乐估值显著高于港股上市的天立、宇华、睿见和枫叶,从PE和利润增速的比值来看,宇华最低估,海亮最高估,其他公司估值基本与利润增速匹配

 

 

教育公司的ROE及ROIC差异并不如我们想象中大,公司股价的差异主要来自财务和经营数据上的差别。

 

 

 

 

从近两期收入利润增速来看,枫叶的增速都是最低的,与其估值最低匹配;博实乐、宇华保持较快增速;睿见、海亮、天立最新一期有所放缓。从利润率来看,由于宇华有大学,因此毛利率和净利率高于纯K12教育公司,枫叶教育由于主要依靠轻资产运营,净利率较高;睿见教育均为重资产大校,18年有新建学校还在亏损期,因此净利率较低;博实乐销售和行政费用很高,净利率最低。

 

 

从经营数据来看,最新一期学生人数增长同比增速天立最高、宇华次之,其余差距不大;学费收入和学生人数增长的趋势一致;教师人数宇华、睿见增速最高,睿见由于今年9月新开3所大校,因此教师人数增长领先于学生人数增长。

 

 

综合来看:

1. 美股教育股估值整体高于港股。美股上市教育公司主要为教培,教培公司成长性相对高教和K12更好,享有更高估值,好未来和新东方估值都在70倍以上,因此抬高了海亮和博实乐的估值。而港股上市教育公司主要为高教和K12,除了教培新股思考乐估值在50倍以上,绝大多数公司估值在10-25倍。


2. 估值的差异主要不在于ROE、ROIC。各家教育公司由于轻重资产运营方式的不同盈利指标自然有一定差异,自建新学校也会影响某一年的ROIC,估值水平和ROE、ROIC水平并不完全一致。


3. 估值的差异主要在于业绩和学生人数增速。港股上市教育公司里,估值较高的天立和宇华收入净利润增速、学生人数增速均较快;睿见最新一期学生人数增速较低,市盈率低于前两者;枫叶业绩增速、学生人数增速均垫底,因此估值最低。美股上市教育公司里,海亮教育的业绩增速和学生人数增速与其估值不匹配,显著高估;博实乐的估值和业绩增速比值和港股公司接近,较为合理。

 

 

3.上市公司概况

 

1. 枫叶教育

枫叶的主要目标客群是二三线城市的中产家庭,毕业学生去向主要为加拿大、澳大利亚、英国等。


枫叶教育2014年11月在港交所上市,是港股内地民办教育第一个上市公司,上市以后保持约25%的年复合增长率。


 

股价复盘:枫叶2015年和2016年中报增速较快,股价也迎来快速上涨,但是在2016年8月由于和公关公司的购股权纠纷导致股价下跌。2017年下半年港股教育公司上市热潮和2018年4月《民促法(征求意见稿)》为关联交易提供政策依据,导致板块暴涨,然而在2018年8月《民促法(送审稿)》中“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的描述导致板块暴跌。此后由于民促法终稿迟迟未落地,板块估值被压制,而枫叶成为了K12公司中估值最低的公司。


办学模式:枫叶2012年在洛阳第一次摸索了轻资产办学,从2016年开始主要依靠轻资产办学,大部分都是当地政府邀请,租赁或者分成的模式,政府出地建学校,枫叶负责运营和管理。学生人数在一定数量以内枫叶不需要缴纳给政府费用,超出一定人数以后需缴纳费用。枫叶的小学、初中按照法定课标完成义务教育计划,差异化在于强化英语,每周12个课时,比公立学校多一倍,在初三增加科学课与加方高中课程衔接,枫叶的高中课程与加方采取整合教学方式混合,中方课程为语文、政治、历史、地理,其余课程全部由加方提供,采用加方的原版教材。


截至2019年9月,枫叶有已开学的学校达到100所,平均学费为37200元。2019年新增的学校有:1月完成收购泸州佳德学校75%的股权(初中+高中,容量3500人,在校生3400人)、9月新开学的济南枫叶双语学校(从学前到高中,容量2700人)、南澳大学附属枫叶学校和加拿大湖首大学附属枫叶学校。此外,枫叶9月和内蒙古和林格尔签约,收购了安大略省的一所寄宿学校。

 

 

 

为什么枫叶在K12公司中估值最低?


枫叶的学校里并购的不多,《民促法(送审稿)》后,枫叶以后的并购将主要为海外学校,不受影响。轻资产办学模式下,民促法对枫叶只有所得税的影响


根据2019年中报,枫叶在中、加、澳三国共拥有4.15万学生,3253名教师,96所学校,包括16所高中、24所初中、25所小学、28所幼儿园,以及3所外籍人员子女学校。学校利用率65%,还有很大提升空间,也不是利用率瓶颈的问题。


问题出在2019年中报枫叶高中人数下滑上。2019年中报,枫叶收入利润增速环比放缓,占枫叶收入的四成以上的高中板块收入下滑了3.4%,初中、小学分别增长了15%和57%。枫叶是三年一提价,这一年有6所高中学费提升了25%。截至2018.2.8,枫叶有13所高中,在校人数8699人;截至2019.2.28,有15所高中,在校人数7898人,高中人数减少了801人,下滑9.2%。2018/19年申请的高中生于2003年出生,公司表示是因为2003年SARS横行,且枫叶所在地出生率下滑更严重导致。根据公司指引,短期内高中人数会有所恢复但不能达到上年水平,在其他K12公司加速开校招生的对比下,市场给予了枫叶最低的估值


◾2. 天立教育

天立教育从四川起家,定位二三线,由于其优异的升学率(60%的一本率),可以将二三线城市好的学生留在当地,不用再去省会或外省读书。

天立教育在2018年7月上市,8月《民促法(送审稿)》导致股价大跌。天立是2019年港股教育板块表现最亮眼的公司之一,一方面是因为前期超跌,另一方面在于公司的快速扩张逻辑。

 

 

 

天立在2018年上市以后开校速度非常快,2018年新开德阳、资阳、合江、乌兰察布4所,今年春季学校利用率73%。2019年新开成都、潍坊、周口、遵义、达州、保山、彝良7所。预计2020年新开8所(7所自有1所托管)。预计未来3-5年保持30%的净利润增速。天立开校速度快的原因在于:1)施工方为关联方,速度质量有保证。2)政府补贴占50%以上,资本支出不高,第一年不会亏损。快速扩张逻辑使得市场给予天立K12学校中最高的估值。

 

 

但天立也存在显而易见的风险:1)快速异地扩张能否保证办学质量,部分规划城市的选择是否正确,众多三四线学校是否存在运营风险。2)天立成都校区并未获得政府补贴,异地扩张的投入资本回报率或下降。


下篇我们将继续对睿见教育、宇华教育、博实乐及海亮教育进行简要分析。

 

 

 


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