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新能源汽车产业链分析:电解液行业(下)——产业盈利
 ASAM 投资研究部          2019-07-31

在《电解液行业(上)——产业趋势》中,我们曾做过电解液行业的尾部产能出清头部产能集中趋势将持续的分析这一分析的基础在于电解液产业链上下游的不同格局及产业发展背景。由于产业链下游的价格降低趋势与头部企业的强势地位,电解液公司以成本加成为主要定价模式,但在此基础上,因对于产业链的不同布局及经营策略,公司之间的盈利能力也有所差距。本文将首先对电解液成本的构成进行分析,进而更细致的阐述产业中核心公司的对比。

 

 

1.1 成本构成分析


折旧方面,电解液生产线投资成本低,建设周期快则折旧占比小,以天赐材料2017年11月投资公告为例,建设年产10万吨电解液项目,建设投资为1.29亿元,建设周期12个月,按公司预测年均营业收入35.9亿元,若设备以10年折旧,固定资产折旧仅占收入的0.36%,若产能利用率为50%,固定资产折旧占比也仅为0.72%。

 

原材料方面,电解液主要由溶剂,溶质及添加剂构成,此三者在成本中占比超过九成。在价格顶峰时溶质成本占动力电池电解液售价超过60%,目前价格回落占30%左右。目前最常用的溶质为六氟磷酸锂(LiPF6),主要基于其较好的离子电导率、氧化稳定性以及环保上的优势。

 

 

鉴于六氟磷酸锂在电解液成本中的高占比,且价格透明,而电解液定价多采用成本加成的模式,则电解液与六氟磷酸锂价格走势具有高度的重合性。

 

 

更进一步,若比较电解液主要上市公司的盈利情况和与六氟磷酸锂价格走势,可以发现六氟磷酸锂价格与企业毛利率趋势基本相同。一般而言,原材料价格的上升将拉低企业盈利能力,而原材料价格下滑将推高企业盈利,但电解液企业盈利却与主要原材料价格趋势一致,主要原因则在于价格传导与优先供货。

 

 

首先,由于电解液企业生产周期短,存货周转率高,则在较强的信息透明及市场化下,价格调整也较为迅速。其次,一般而言,价格取决于供需,则当上游原材料供给趋紧的时候价格才会上涨,在这一情况下,原材料的供给量则决定了电解液企业的出货量。而对于上市公司头部企业而言,其在上游原材料短缺的情况下,能够凭借自身规模及良好的合作关系获得优先供货,而小厂则面临原材料短缺。因此,一方面,随着原材料供给收缩或者扩张,变化的价格可以迅速向下游传导;另一方面,原材料供给收缩后,电解液供给同样收缩,而核心厂商凭借优先供货的优势可保障出货量,同时抬高毛利。

 


1.2 产业链布局


在产品成本分析的基础上,我们接下来基于该领域核心公司对细分产业链的布局进行盈利对比分析。行业内龙头企业为拓展盈利能力,主要采取上游延伸,而延伸的两个主要方向为主要原材料和添加剂/新型锂盐。原材料需求大且成本占比高,添加剂及新型锂盐则主要适应高端发展方向。

 

 

1.2.1 原材料

在新能源汽车补贴政策刺激之下,新能源汽车电池需求爆发催化相关产业链产能爆发。而在骗补整治及补贴下滑之后,产业则迅速由蓝海市场转变供给过剩及竞争加剧。在这一背景下,新能源汽车发展由补贴刺激逐渐向真实需求转变,而价格及成本竞争则成为核心要素,企业盈利的挤压趋势自产业链下端向上端传导,则使得电解液行业盈利能力持续下滑。在这种情况下,鉴于电解液产业的成本构成,产业链企业为保证盈利能力则逐步向上游拓展。目前,领域中规模较大的企业均开始向上游延伸,对电解质、添加剂等产能进行布局,并借此实现产业链的一体化和盈利能力的提升。其中,天赐材料具有一定代表性,对上游六氟磷酸锂的布局较早,同时规模也较为突出。

 

 

天赐材料持续扩产六氟磷酸锂,但预期六氟磷酸锂持续供给过剩,短期内对于盈利改善并不明显。而在目前低价低毛利之下,随着尾部产能出清,需求持续增长,供给过剩持续缓和,因此谨慎关注业内国内供需关系,六氟磷酸锂价格提升将给企业带来毛利增量。

 

1.2.2 新型锂盐

除传统常用锂盐六氟磷酸锂外,LiFSI双氟磺酰亚胺锂)等新型锂盐也逐渐应用于产品,主要原因在于某些新型锂盐具备更好的特性,如稳定性高、低温放电性能优异、电导率高。其中,低温放电性能最为关键,如北方低温地区的新能源汽车产品对此项指标要求很高。按照赛迪顾问判断,2020年电解液市场中新型锂盐的渗透率将超过10%,从而产生约2000吨的LiFSI需求。目前市场上具备新型锂盐生产能力的公司较少,具备或已经做出新型锂盐规划的企业如下:


        n天赐材料:具备300万吨试生产/送样产能LiFSI、150吨LiPF2产能,同时筹划建设2000吨LiFSI在建(预计年内投产),及150万吨LiTDI(三氟甲基咪唑锂)产能。 

        n新宙邦:公司2016年7月公告投建200吨LiFSI产能,至今尚未投产,另外,公司2018年9月公告,另外投建2400吨新型锂盐产能,预计在2020年三季度投产。 

        n氟特电池:公司共筹建1000吨产能,一期项目年设计产能为200吨已经投入生产,未来仍具备800万吨产能待投放。

 

        1.2.3 添加剂

在实际生产中,电解液产能扩张所需资金成本较少,这一点在上文中有所分析,另外由于下游核心电芯厂商多提供自主配方,则技术壁垒也相对较低。目前,产业生产中主要难点集中体现在添加剂上。添加剂种类繁多,用量小,但能够显著提升电解液的性能,在产业现有对于电池性能要求逐步提升的驱使下,添加剂在电解液的生产中也起着愈加重要的作用。


新宙邦系行业中最早攻克高镍锂电池电解液添加剂企业,目前已经具备十余种添加剂布局。无论从目前高镍电解液订单还是从技术储备角度,公司在行业内均遥遥领先。


 

1.3 公司分析


1.3.1 产能扩张

目前,行业龙头企业为新宙邦与天赐材料,江苏国泰电解液业务占收入比较小暂不作考虑。对比而言,新宙邦主要侧重添加剂布局及技术研发,在产能扩张上较为保守天赐材料在产能扩张及产业链布局上则更为激进

 

 

1.3.2 财务对比

财务对比而言,在上游原材料较为分散的格局下,目前龙头企业成本段的差异难以体现,则以毛利差异反映价格差异。在供给过剩下,电解液行业核心企业以价格优势抢占市场份额,在价格战中,天赐材料表现的更为激进,以降价及账期获得更高市占率,但是盈利能力及创现能力却也随之下滑。

 

 

1.3.3 下游客户

新宙邦下游客户主要为海外核心厂商,同时比亚迪也占比较大。天赐材料核心大客户主要为宁德时代,但小客户占比高,客户质量不高。今年宁德时代预期电解液需求不超过2万吨,而未来宁德时代绑定江苏国泰,2019年4万吨产能投产,则天赐材料恐受此影响

 

 

 

1.4 总结


行业层面,溶剂价格预计高位持稳。此外,溶剂供给短缺直接限制了电解液的供给,溶剂厂商优先供应大客户,导致中小电解液厂商无法供货,加速电解液无效产能出清。溶剂供给或将成为制约电解液新增产能扩张的因素之一。而在公司层面,经营模式中绑定大客户进行扩产则订单具有保障但盈利水平有限。若不存在大客户绑定,扩产激进而订单较难保障,则在目前供需格局下存在经营风险。另一方面,采取以技术换盈利的模式,提升研发实力。判断在未来高镍三元电池占比提升的驱使下,结合公司本身的客户结构进行差异化竞争,摆脱一定降价压力,认为将更加稳健且具有前景。

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