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新能源汽车产业链分析:电解液行业(上)——产业趋势
 ASAM 投资研究部          2019-06-11

在电池中,负极发生氧化向外提供电子而正极则进行还原反应从外电路接收电子,电子从负极流到正极,电流方向与电子流动相反。电解质是离子导体,确保锂离子在正极与负极之间进行流动从而构成锂电池内电路,内电路与外电路则形成了完整的供电通路。在成份上,电解液由溶质、溶剂、添加剂配比而成,一般而言,在电解液原材料成本构成中,溶质(锂盐)、溶剂、添加剂成本比为6/3/1。


就制备工艺而言,电解液技术门槛较低,工艺简单,且宁德时代、比亚迪等大型电池厂商多自主提供电解液成分配比方案,进一步降低了产业的技术要求。另外,电解液制备在规模扩张中所需的投资也不高,则行业长期处于产能过剩状态,行业内的竞争也主要以成本和价格为核心。

 


1.1 行业特征


对于电解液行业的分析,我们首先基于新能源汽车各个细分产业链的对比分析,探究电解液行业的独特性。在对比数据的选择中,我们着重选取业务上具有较强专一性的细分领域龙头,以保证其具有一定的代表性及可比性。


电解液行业相较于其他产业链细分行业而言资产较轻。对比新能源电池产业链细分的资产结构及总资产周转率,其中电芯制造环节龙头企业宁德时代33%的资产为刚募集的货币资金,则流动资产偏高,扣除这一因素后的周转率接近1.0。电解液行业相较于其他产业链细分行业而言资产较轻,则资产周转率高。

 

 

另一方面,基于产业链相关公司所公告的扩产计划进行对比分析,可发现电解液行业扩产所创造的单位收入所需投资额最低,相较之下,隔膜产业投资门槛则较高。

 

 

电解液的盈利能力弱于其他产业链细分领域。就净利率而言,细分产业链中净利润率以湿法隔膜最高,其次是负极,主要体现于其因技术及资金所造就的高进入门槛及产品差异性。正极、负极ROE较高主要源于杠杆拉动,湿法隔膜ROE偏低则主要为受总资产周转率拖累。对比而言,电解液的盈利能力弱于其他产业链细分领域。盈利能力弱一方面源于之前所提到的行业长期处于供给过剩的状态,另一方面源于产品端缺乏产品差异性及成本端缺少议价能力。 

 

 

产品端,在产品差异化方面,电解液产品中的差别主要体现于不同的电池类型。如三元电池相对于添加剂更多,成本更高,则价格也更高。但不同产品在定价上基本均基于成本加成。但是,在强势下游的价格挤压下,电解液企业并不具备完全的成本转嫁能力。

 

 

在成本端,电解液成本以原材料为核心,主要为溶剂、添加剂和六氟磷酸锂,多为大宗产品,因此电解液企业对于上游的议价能力较弱。


由于电解液成本中原材料占据80-90%,同时行业本身缺乏溢价能力及成本转嫁的能力,因此上游原材料的价格波动对于产业整体的盈利水平及发展趋势具有至关重要的影响。

 


1.2 上游产业


1.2.1 溶质

溶质(锂盐)在电解液中提供锂离子,因此应满足低解离能及高溶解度的要求,同时保证稳定性及SEI成膜(在锂离子电池中,电极材料与电解液在固液相界面上发生反应,形成一层覆盖于电极材料表面的钝化层。)性能。目前常见的锂盐六氟磷酸锂,主要因其具备高离子电导率及良好的氧化稳定性而广泛应用

 

 

 

目前而言,在六氟磷酸锂的低靡价格下,行业内公司盈利能力受到挤压,则无效产能出清,扩产减速,行业重回周期低谷。而在此背景下,供给增长减速加之产业链下游新能源汽车需求持续增长,价格下浮空间收窄,行业产能利用率回升。预期随着下游需求持续释放,价格有望企稳回升。 

 

1.2.2 溶剂

溶剂在电解液中的核心作用为溶解锂盐。碳酸二甲酯(DMC)是新能源汽车电池所用电解液中应用最为广泛的溶剂之一。并且其他溶剂如碳酸二乙酯(DEC)及碳酸甲乙酯(EMC)均以碳酸二甲酯为原材料,因此,其价格走势具有高度的代表性。

 

 进一步而言,制备碳酸二甲酯(DMC)在目前行业中的普遍工艺为酯交换法,是为以环氧丙烷及二氧化碳为核心。在制备成本中,环氧丙烷占比约为70%,因此环氧丙烷与碳酸二甲酯在价格上具有很强的相关性。

 

 

2018年7月,电池级碳酸二甲酯价格上涨约45%。而主要原因为:


1.环氧丙烷因原材料丙烯价格上升、环保政策严厉及核心大厂定期检修等因素,价格上涨近20%,进而推升下游产品碳酸二甲酯价格。

 

2.由于电池级碳酸二甲酯行业集中度较高,仅石大胜华及山东海科两家合计的市场份额可达八成。2018年8月起,石大胜华溶剂生产设备陆续停产检修,加之山东自然灾害原因使得山东海科停产,造成了碳酸二甲酯短期内供给短缺,因此价格快速上升。随后虽然石大胜华和山东海科逐步恢复供应,但碳酸二甲酯价格仍在高位。


3.碳酸乙烯酯行业中,因两家核心生产厂商鉴于环保问题停产,使得碳酸乙烯酯供给总量缩减约40%。而由于碳酸乙烯酯因其性能特殊可替代性低,则预期短中期内该产品价格将维持在高位。

 


1.3 总结

18年上旬,因行业供给过剩使得竞争加剧,电解液价格缩水近1/3,加之溶剂价格上涨推升原材料成本,行业盈利水平持续遭受挤压甚至出现亏损,行业出现较为明显的头部产能集中叠加尾部产能出清。但是,由于退补政策对行业抢装与去库存的周期性影响,在抢装库存逐渐消化之后,18年三季度起下游需求趋于回暖,电解液价格出现小幅回升。但是中期视角而言,一方面,随着环保及安全生产的政策趋紧,环氧丙烷产能复产及扩产存在一定难度,行业供给在短期内难以改善,则由此制约下游溶剂产量;另一方面,虽然溶剂价格有所上升,但溶剂产业领域的公司盈利水平仍然较低。例如行业龙头石大胜华即使自产环氧丙烷,毛利率也仅为11%左右。盈利水平不足也制约了行业新进入者及扩产增产的动力。因此短中期内溶剂供给或将成为制约电解液新增产能扩张的因素之一。而在这一背景之下,电解液行业的尾部产能出清头部产能集中趋势将持续。

 


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