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现代牧业是否迎来了春天?
 ASAM 投资研究部          2019-03-25


现代牧业股价上涨

 过去几个月,在养猪股暴涨的同时,同属养殖业的畜牧及原料奶生产商现代牧业在今年1-2月也悄然上涨了65%,3月后由于换手率不足被剔除出港股通的缘故,股价走出了和行业不同的走势,回调近一半。

 


现代牧业前身是领先牧业,由蒙牛原副董事长邓九强等前高管及其亲属等人和蒙牛马鞍山公司于20059月创办,截至20186月30日,蒙牛持有现代牧业60.76%股份。公司过去主要的业务有两项:一是奶牛养殖业务(主要生产和销售原料奶予客户用于加工成乳制品);二是自有品牌液态奶业务(主要生产和销售液态奶产品)。2008年,蒙牛与现代牧业签署10年长期合作协议,2018年上半年现代牧业83%的原奶都销售给了蒙牛。

2010年11月26日,现代牧业在香港联交所上市。在2014年总营收达到50.3亿元,净利润达到7.35亿元,双双创下历史新高。但是,从2015年起,受进口大包粉和复原乳的冲击、原奶价格低迷等影响,公司业绩下降。2016年首度出现亏损,亏损额高达7.42亿元,2017年续亏9.75亿元。2018年上半年公司亏损收窄至1.4亿元。

 

 

 本文主要从行业、政策及业绩反转三方面研究近期原奶行业及现代牧业上涨的原因,探讨公司后续是否具有基本面支撑。

 


行业:奶价温和上涨,行业已从底部向上改善

原奶行业是整个乳制品行业的上游,主要业务是养奶牛产原奶,卖给下游客户,比如蒙牛、伊利、光明等乳制品企业。

过去几年原奶行业持续低迷,生鲜乳受大量进口奶粉和进口常温奶的冲击,同时国内生鲜乳价格持续低迷,饲养成本却未降低,对养殖企业造成巨大影响。2016年起现代牧业、圣牧、西部牧业等相继进入持续亏损。和新西兰美国等发达国家的奶农合作社模式不同,国内牧场主要通过自建、合作和家庭牧场进行集约式管理,苜蓿草也要高价从国外进口,现代牧业的“万头牧场”大规模养殖的成本高,国内奶源成本高于国际,牧场生存难度极大。

过去原奶价格走势周期性较强,一般为3-4年一周期。由于供给增加需要时间,幼牛出生到产奶通常需要2年以上的时间,如果考虑新建牧场和配套设施,需要24个月或者更长的时间,这是原奶周期最大的来源。

 

 

2006年算起,奶价经历了三个完整的周期。

 

 

第一轮:2006-2008年。20062007年受供给收缩叠加饲料价格上涨,原奶价格上涨;2008年受三聚氰胺事件影响,需求不振,国内奶价持续下降。

第二轮:2009-2012年。价格下跌、饲料价格上涨,加上政策规范散户退出市场,供给持续收缩;需求恢复,原奶价格开启了新一轮周期。

第三轮:2013-20162013年下半年尤其是第四季度,国内出现口蹄疫,同时国际产奶区新西兰遭遇干旱,出现暂时性“奶荒”加上13年8月新西兰恒天然乳粉被检测出来肉毒杆菌,半年禁止新西兰进口导致国内奶粉进口商和下游乳企对2014年的奶源供需形势作出了误判,2013年第三季度到2014年上半年大规模囤奶,高位进货,成为拉动国际奶价大幅上涨的重要原因之一。但是从2014年3月开始,新西兰和欧盟的原奶价格一路下跌,相比中国乳企进货时,跌幅已达30%-40%。乳企不仅要承担价差损失,还要消化存货,只能减少或压价收购原奶,进口更低价的大包粉。再加上13-14年原奶企业大幅扩张,行业持续几年供大于求,产能持续出清。

 

 

第四轮:2017年至今,未出现非常明显的周期性。20188月开始奶价持续上涨,由3.4/kg开始上涨为最新(2018.3.13)的3.59/kg。


大调整带来产业阵痛,也改变了国内原奶产业的结构。根据农业部统计数据显示,目前国内100头以上的规模化牧场占总存栏的55%,而且有进一步规模化的趋势。随着育种和饲料等方面的不断改进,目前国内规模化牧场的原奶质量和效率都大幅提升,其中规模化牧场奶牛单产大多已经超过7吨,优秀的可达9-10吨(现代牧业2018年上半年达到10.3吨)。

现在国内原奶价格更多是由国内的供需关系决定,进口大包粉的影响不像曾经那么大。1月进口大包粉价格2800USD,换算成国内原奶价格为3.18-3.2/kg,国内价格在3.5-3.6/kg,和14年相比差价并不是很大。

从需求上看,2014-2018年市场需求增长40%,预计今明两年维持双位数增幅;从供给上看,大部分牧场于2015-2018年间因环保措施及高成本倒闭。奶牛存栏数据代表的供给持续下降,农业部提供的奶牛存栏数据有1000万头,但行业内调研认为2017年我国仅737万头荷斯坦奶牛,奶牛存栏数从2014到2017下降14%,2018年、2019年奶牛存栏数预计低于700万头。另一方面我们也可以倒推,根据《农民日报》报道,18年中国牛奶产量同比增加2.6%,奶牛单产同比增加9%,以此推算18年成年奶牛存栏同比减少5.9%。目前原奶供需差大概在800万吨。

供需差为什么没有马上反应在价格上?主要是因为两方面的因素,一方面因为下游乳制品企业集中度高非常强势,比上游更有话语权,伊利蒙牛等乳制品企业更愿意压缩成本加大营销投入,产业的利润分配主要在下游。但去年12月到今年2月原奶价格上升幅度较明显,下游也愿意以更高一些的价格来采购。另一方面是因为大包粉、复原乳冒充原奶产品销售的情况仍然存在,生乳分级制度仍未落地。20182月20日,农科院和农业部发布了我国生乳新国标第一次讨论稿,向社会征求意见主要亮点是建议实施生乳分级,把原奶中的优质奶源与一般奶源区分开来,最终在市场上形成差异化的奶产品。目前国标中对于鲜牛奶的标准是统一的,即使国内龙头原奶企业的奶质优秀,在收购价上也只有几毛钱的差异(现代牧业收购价高于市场3-4毛)。未来随着监管的加强和政策的推出,我国原奶中的优质奶源将享受更高的溢价。

考虑奶牛成长需要2年时间,2019年生鲜乳产量仍难有明显增长。由于2013-2014年行业扩张严重导致持续几年的亏损,目前奶企相较之前普遍对扩张比较谨慎。

同时,各地公布的2019年一季度及上半年生鲜乳交易参考价均有所增长,河北一季度交易参考价3.65-3.99元/kg(平均同比上涨4.9%),黑龙江一季度交易参考价3.55元/kg(同比上涨2.9%),上海上半年收购基础价3.85元/kg(同比上涨2.7%)。根据奶业年鉴2017年数据,河北、黑龙江、上海分别占国内液态奶产量13.5%4.2%1.6%,以上三个地区的价格具有一定参考价值

因此,目前我们对2019年的奶价判断为温和上涨,行业已从底部向上改善。

 

 

 

 

政策:支持奶业振兴

2月19日晚,2019年中央一号文件,即《中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见》正式发布。一号文件中就奶业振兴提出了相关要求,“实施奶业振兴行动,加强优质奶源基地建设,升级改造中小奶牛养殖场,实施婴幼儿配方奶粉提升行动”。升级改造中小奶牛养殖场意味着有部分的小散养殖会继续离场,加速去产能。乳牛存栏量已经在持续下滑,再加速去产能的话,原奶价格会有继续上升的可能“实施婴幼儿配方奶粉提升行动”这一表述首次被提出若得到落实,消费者的信心乃至行业从业者的信心都会提振,成为振兴与发展奶业的重要动力。在政策鼓舞下,现代牧业等多个奶业概念股大涨。

在此之前也有出台一些关于奶业振兴的政策。20186月,国务院办公厅印发了《国务院办公厅关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》,其中提出支持有条件的养殖场(户)建设加工厂,提高抵御市场风险能力。2018年12月,农业农村部、发改委等9部门联合发布的《关于进一步促进奶业振兴的若干意见》中,提出“支持加工企业反哺奶农”、“整顿生鲜乳收购秩序、“加快确立奶农规模化养殖的基础性地位”等内容 

未来,生乳分级提标的落实将会给原奶行业带来新的活力。使消费者对产品原材料品质知情,从而提升乳企选用优质原奶的积极性,并让优质的原奶卖出更高的价格。

 

 


业绩:现代牧业甩掉包袱,复苏前景稳定

现代牧业2018年收购价为3.85-3.86/kg,2019年预期为3.95-4/kg,而其盈亏平衡价为3.9/kg。由于牛的单产和成乳牛占比提升,预计公司产奶量每年增长8%,而现金成本和18年持平,预计现代牧业2019年扭亏为盈。

奶价上涨带来利润提升的同时,现代牧业也在逐渐甩掉历史包袱。


1)将不擅长的液态奶销售转给蒙牛:2017年下半年开始,现代牧业集中资源深耕上游养殖业务,将品牌奶业务采用成本加成的方式卖给蒙牛运营的合营工厂,蒙牛承担销售费用,利润体现为联营公司的投资收益以净利润进入现代牧业的报表。现代牧业液态奶业务2017年亏损3.56亿元,销售费用8000万元,而2018年上半年亏损收窄至0.93亿元,销售费用仅为60万元。

2)奶牛公允价值损失随着奶价上涨减少现代牧业等原奶企业报表中有一项特殊的“奶牛公允价值变动”,该项在20162017年分别为-10.58亿元和-8.68亿元,而在2013年之前为正,对利润影响较大。“奶牛公允价值变动”代表了淘牛损失,一头牛的账面价值为3-4万元,公司将牛淘汰时收回的现金和账面上公允价值的差异记为损失。前些年是公司的扩张期淘牛较少,现在公司不再外购小牛而是自然生产,维持现有规模。我们来测算一下公允价值变动损失:公司现有23万头,成乳牛占57%,淘汰率34%,每卖出一头牛收入2万元,23万头*57%*34%*2万元=8.9亿随着奶价上涨淘牛率会下降,公司已经将淘牛率从16年的40%(对应损失10亿元)下降到34%,未来可以控制到30%以下,因此预测18-19年公允价值变动损失可以控制在8亿以内。

3)负债减少带来财务费用下降:现代牧业一些非核心资产的剥离,2017年和蒙牛建了下游工厂减少了3亿负债,2018年9月底和中信环境合作减少4-5亿的有息负债。之后的经营盈余会还贷,有息负债会逐步减少,财务费用下降。

4)应收账款有回拨可能:现代牧业将液态奶业务转给蒙牛后,和经销商直接的流水关系切断,有10亿应收账款。2017年现代牧业计提了5亿拨备剩余5亿是经销商用现代牧业的股票质押的,由于2018年是公司股价的低点,造成全年2-3亿的应收账款拨备。2019年不会再有拨备的部分,如果股价高于之前可以回拨。


综上,1-2月现代牧业的股价上涨主要因为政策支持和行业情况改善,短期内股价回调反映被剔除出港股通的影响和对2018年续亏的预期。但是,目前行业供需格局稳定,政策导向良好,现代牧业在2019年也将甩掉历史包袱,复苏前景稳定。


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