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希望教育下跌背后,除了板块性因素还有什么?
 ASAM 投资研究部          2019-01-25

2018年下半年教育板块受政策影响大幅调整,很多公司股价调整幅度超过一半。8月3日上市的希望教育也不例外,首日破发,随后四天股价上涨15.5%,但在8月10日遭遇了民促法送审稿,股价开始一路下跌,目前股价较发行价已下跌55%以上。本文在分析教育板块均面对的政策因素外,也试图找出希望教育自身是否也存在问题。

 

 

 

板块性因素:政策转变

2014年底,枫叶教育登录港股,成为内地第一家在港上市的K12民办学校。2016年初,成实外教育上市。2017年,睿见、宇华、民生、新高教、中教陆续上市,港股迎来教育公司上市潮,股价开启上涨趋势。

教育公司的大规模发展,与近20年政策鼓励民办教育发展是离不开的。1997年,国务院颁布《社会力量办学条例》,成为中国第一个规范民办教育的行政法规。2002年,《民办教育促进法》获得表决通过,自2003年9月1日起施行。2006年11月7日,《民办教育促进法》修正案三审通过,在法律意义上确定了民办教育营利的合理性。

对于港股教育股来说,2018年是不平凡的一年。

在这一年,教育股经历了上半场和下半场行情。上半场行情在上半年,期间教育股涨幅43.5%,而恒指跌幅3.2%,教育股成为港股防御性首选。不过下半年教育股经历两次政策黑天鹅,教育股指数跌去40%。2018年全年港股教育股指数下跌16%。

 

 

由上半年的波澜壮阔转为下半年的大幅回调,主要原因在于政策的转变。

2018年4月20日教育部发布《民促法(征求意见稿)》,允许举办者与民办学校进行合法关联交易,为VIE架构提供政策依据。VIE的作用在于保证股东拿到分红和完成实体学校利润会计并表。此后教育板块迎来暴涨。

但在下半年,政策的转变出乎大部分人意料。8月10日,司法部发布《民促法(送审稿)》,规定“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”;由于非营利性学校采用划拨方式,营利性学校采用招拍挂或协议方式获得土地,则选择营利性的通过划拨方式取得的用地或面临重新缴纳土地出让金问题。8月13日,教育股指数当天跌了24.88%,此后也持续下跌。

11月15日,国务院发布《学前教育新规》,规定民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市;上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产;到2020年公办渗透率达到50%,普惠性幼儿园覆盖率达到80%。11月16日,教育股指数当天跌了7.58%。幼教新规如此严格的原因在于其民办渗透率过高及行业混乱,政府要遏制过度逐利行为。

回归希望教育,其股价下跌固然有上市时点不佳的影响,但是否完全被错杀?我们来分析下希望教育的情况。

 


希望教育概览

希望教育(01765.HK)是起家四川省的民办高等教育集团,自2009开始办学,在上市高教集团中成立最晚,开展民办本科及大专教育,在四川、贵州及山西三省先后通过并购和自立的方式进行业务扩张。截至2017年12月31日,集团共计运营8所民办高等教育学校(3所本科独立学院和5所大专院校)和1所技能教育学校(用另一学校场地及资源)。8所学校中,3所为自立,5所为收购5所位于四川,2所位于贵州,1所位于山西。

截至2017年12月31日,在校人数8.66万人,同比增长35.2%,复合年均增长率为20.3%。其中,全日制(本科+大专+技校)和非全日制教育学生人数(自考+成教)分别为7.58万(87.5%)和1.08万人(12.5%),同比增长46.6%和减少12.5%。

 

 

公司是希望集团成员企业,多名董事和高管来自希望集团。2017年老的希望教育集团拆分为运营高等教育业务的新的希望教育集团,以及运营高等教育以外业务的特驱教育管理公司。

上市发行后,四川特驱投资、成都五月花投资管理、光控麦鸣、光微青合分别持股44.35%、42.61%、8.69、4.35%,分别代表希望集团、创始人/实控人/CEO汪辉武以及光大控股。

 

 

希望集团是“中国民营企业500强第一”、“中国饲料工业百强第一名”,集团由新津基地(拥有中国西部最大的饲料厂和肉食品加工厂)和分别由刘氏四兄弟刘永言主席、刘永行董事长、陈育新(刘永美)总经理、刘永好总裁领导的大陆希望、东方希望、华西希望、南方希望(新希望)四大二级集团组成。保守估计四兄弟控制的财富超过3000亿元。

 华西希望集团拥有的产业有:农牧板块的特驱集团(销售收入超过200亿)、商业零售板块的美好家园超市、教育板块的希望教育产业集团、房地产板块的地产旅游事业部、化工板块的岷江雪盐化(氯酸盐龙头企业)、酒店板块的家园国际酒店。

 董事长徐昌俊来自东方希望集团,财务总监何旋来自华西希望漯河万千饲料公司。

 和大部分专注并深耕教育多年的教育公司不同,希望教育成立时间不长,有强大且业务广泛的母公司。


 

财务对比

 我们将希望教育和其他高教上市公司过去的财务数据对比来看。


1、成长性 

从成长性看,希望教育2015-17年收入CAGR达24.3%,仅次于新高教。高增长主要源于公司存量学校经过整合优化后招生能力提升(在校生CAGR约16%),以及公司加速外延扩张,期间相继收购天一学院、四川托普信息学院,并成立贵州应用技术职业学院、四川希望汽车技师学院。近四年的增长主要源于贵州和山西学校的内生扩充,而2018年新收购的四川托普新增了1.25万人。

 

 

虽然希望教育收入较高,但是利润规模小2017年扣非后归母净利润低于其他几家公司。计算各家公司的三年CAGR(希望教育只有3年数据,故计算2年CAGR),可以看出新高教利润增速最高,中教控股次之。而希望教育2017年相对2016年扣非后归母净利润几乎没有增长,主要原因在于2017年利息支出翻番(1.45亿元),获得其他收入及收益1.36亿元,盈利能力令人担忧。

 其他收入及收益1.36亿元(其中政府补贴0.16亿元,租金收入0.16亿元),同比增长140%,主要因为:1)贵州财经大学商务学院出售若干商业物业0.32亿元;2)饭堂和便利店经营权以及出售教科书等服务的收入增加61%至0.3亿元;3)向关联方贷款收入增至0.15亿元。


2、盈利能力

 从毛利率来看,希望教育处于行业中等水平,2015-17年毛利率略有下降,主要是由于学校职员数量增加导致员工成本增加。

但从净利率来看,希望教育净利率(26%)远低于行业水平(40%-45%),主要原因在于财务费用率高于同业

 

 

从期间费用来看,民办高校集团普遍有较高的管理费用率和较低的销售费用率,财务费用率水平取决于各公司融资议价能力。

销售费用:主要由招生带来的营销和推广费用构成(占比60%+)。公司销售费用率高于行业平均水平(1%-2%),主要因为公司办学年限不长,在集团化效应及品牌效应下,呈逐年下降趋势。

管理费用:主要由员工成本(占比50%-60%)、折旧摊销(占比20%)、开班费用(占10%)构成。公司管理费用率处于行业平均水平(10%-15%)。

财务费用:公司财务费用率显著高于同业主要由于公司负债水平较高(2017年高达87.9%)。

从税率来看,由于教育服务收入享有所得税减免政策,民办高校整体税率偏低,希望教育 2017 年整体税率相对较高,主要来自非教育服务收入(租金收入及出售收益)及土地增值税。

 

 

 

不过,管理层预计2018年下半年及之后公司经营利润率回升。1)2018年下半年,希望教育将推出更多高利润率的证书培训课程;2)由于公司已经聘请了足够多的教师并在2017年9月提高了他们的薪酬,预计未来员工成本不会大幅上升;3)公司集中化管理模式而得到的经营杠杆和财务成本的节约。管理层的经常性净利润指引为2018/19年分别为3.56亿/5.60亿元人民币,同比增长22.34%和57.30%。


3、负债情况

公司资产负债率在90%上下,远高于同业(33%以下),和公司并购发展有关。2017年负债包括12.65亿元长期借款和6.9亿元短期借款,用于并购和自建学校扩张,融资成本相对较低。融资成本6%-6.5%,在同业中处于正常偏低水平,公司拥有集团背书;中教控股融资成本5.0%,春来教育7.8%,民生教育较低主要由于其采用关联方和控股公司借款为主。

上市募集资金中20%用于偿还银行贷款及其他借款,约5.47亿港币。但是从2018年半年报看,公司短期借款已增至10.08亿元,长期借款增至19.34亿元。公司有息负债逐年增加,若按此趋势,将持续侵蚀公司净利润。

 

 

 

希望教育的亮点及问题

 希望教育有不少亮点。

1)并购能力强。希望教育十年间快速成长得益于公司高效并购能力,2011年以来公司先后并购6所学校,投后管理能力也很强。 

2)集团化管理。校舍资源方面可以统筹,分批次扩建,周转校舍资源。学生资源方面,本科和大专院校开展专升本课程合作。自建学校流程系统高效。 

3)持续增长潜力。四川天一学院和四川托普信息技术职业学院两所学校均进入专升本规划,升级为本科后生均收入增长空间较大。四川托普信息技术职业学院在2018年并表将带来增量,有望成为第三或第四大收入贡献的院校。贵州应用技术职业学院于2018/19学年招收第三届学生,学校还未装满,后续收入有望快速增长。


 但同时希望教育存在的问题也是压制其估值的主要原因。

1)负债率过高。希望教育有30亿有息负债,10亿短期负债,债务负担较重。预计2018年利息支出接近2亿,对利润的影响依然很大。 

2)上市前存在关联交易利益输送。尽管债务负担很重,但希望教育在上市前曾无息授予关联方贷款。公司向四川特驱教育在2015年和2016年分别授予免息贷款11.2亿元和12亿元,直至2017年,才增开9%年利率的利息。公司还向实际控制人汪辉武前后授出2000万元无息贷款。不过,公司在IPO前对关联交易进行了梳理,对需要终止的、可以延续的及其中需要限额和走程序的都有实施方案。 

3)划拨土地多,需要补缴土地出让金。希望教育78%的用地是划拨用途,选择营利性后补缴土地出让金额可能较大。不过希望教育依托希望集团,前期和地方政府达成约定,划拨大量的土地用于办学以带动周边郊区商业发展可以理解。补缴土地出让金和税具体要看地方政府的执行力度和时间安排。 

 


小结

希望教育学校和学生数量众多,具有持续增长潜力,但财务费用高企严重影响了公司的利润。股价的大幅下跌固然有板块性的因素,但公司想要获得市场认可亟需解决负债率过高的问题,之后在关联交易方面也需严格遵守规定。

 

 


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