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特斯拉真的走出危机了吗?
 ASAM 资本市场部          2019-01-20

2018年10月末,特斯拉提前一周公布了未经审计的2018年Q3季报,在这份季报中,特斯拉管理层带着难以掩饰的兴奋与骄傲宣布2018 Q3是特斯拉历史上前所未有的史诗性季度,凭借MODEL 3在北美市场堪称所向披靡的惊人表现,特斯拉实现了自创始以来首次单季盈利,Q3净利润达3.12亿美元,公司自由现金流达8.81亿美元。这一远超市场预期的结果给予了当初在2017年财报电话会议上群起质疑特斯拉的一众机构一记有力的回击,股价当日大涨12.72%。而就在不久前的Q2,特斯拉还在当季亏损7.43亿美元的泥潭中苦苦挣扎,市场一度对特斯拉未来的持续经营能力深表怀疑,股价承压逼得Elon Musk放出了“私有化”的嘴炮,最后甚至连自己董事长的席位也没能保住。

随着MODEL 3的空前成功,特斯拉真在短短一季之间就能历劫重生,走出往日危机吗?

 

 

MODEL 3是2018年北美汽车市场无法忽略的一款车型,它自出世起就肩负着拯救特斯拉的重任,虽然在上半年它几乎沦为压垮特斯拉的最后一根稻草,但最后还是不负众望,为特斯拉打下了首次单季盈利这一剂有力的强心针。

根据特斯拉在2018年历次季报中公布的产量及交付信息,MODEL 3在2018年上半年深陷产能地狱的泥潭,Q1的日均产量仅为109辆左右,在第二季度也仅达到了318辆,距离其5000辆/周的目标产能相去甚远。

 

 

生产效率的低下极大地拖累了特斯拉2018年上半年的财务表现,在2015-2017年度特斯拉汽车销售业务年均Gross Margin达23%的情况下,2018年Q1及Q2的Gross Margin降至18%及19%,这对急于突破盈亏平衡线的特斯拉来说无异于雪上加霜。而MODEL 3 在进入量产阶段以来,除了面临上述产能利用率问题外,其产成品的质量控制情况也不尽如人意,导致了远高于MODEL X及MODEL S的返修率,这通过北美各大车评网站普遍给予MODEL 3诸如“Build quality variable, often bad”之类的评价即可见一斑。通过与特斯拉内部交付及维修人员的沟通,我们也获得了“MODEL 3产成品普遍制造公差控制情况较差,需在交付或返修时通过门店维修部门手工调整”的反馈,证实了上述情况。

在财务报表中,为不拖累汽车销售业务的毛利率,特斯拉将因上述原因为用户提供的维修服务(包含返修服务)产生的收入及成本归入“服务及其他业务”进行单独核算,而此项业务自2017年MODEL 3量产工作启动后即一直处于大幅亏损状态。如将这些因汽车生产质量问题而产生的额外成本与汽车销售业务合并计算,则特斯拉在2018 Q1-Q2的Gross Margin降幅将更加显著。

 

 

MODEL 3产能地狱不仅拉低了特斯拉的盈利能力,因错估产能而造成的MODEL 3零部件库存水平的急剧上升也给公司的经营性现金流带来了空前压力。特斯拉在2018年Q2的期末库存较年初暴涨10.5亿美元,虽然通过压榨供应商提高赊购金额使公司现金流压力得以部分缓解,特斯拉第二季度经营性现金净流出仍高达5.28亿美元。造血能力的缺失加上无法避免的高额的资本开支让特斯拉的现金流一直在危机边缘徘徊,即使在通过发行债券取得超过30亿美元现金的前提下,其上半年现金净流出仍高达11.81亿美元,期末在手现金仅余21.86亿美元,一度让人不禁怀疑特斯拉的崩溃是否仅仅只是时间问题。 

随着2018 Q3特斯拉真正渡过了MODEL 3的产能地狱,其前期积累的45万余辆MODEL 3 订单得以释放,2018年Q3及Q4,Model 3荣膺2018年度北美乘用车销量排行榜第五位,考虑到目前在北美销售的MODEL 3均为高价型号,其起价高达49,000美元,且特斯拉并未为购车人提供融资租赁的选项(在北美汽车的消费结构中,融资租赁渗透率超50%,是大部分购车者采用的方式),而销量超过特斯拉的车型起价均不到MODEL 3的一半,这份销量成绩只能用惊世骇俗来形容。而反观与MODEL 3对位的BMW 3-Series、Audi A4以及Benz C-Class的销量,MODEL 3可谓无一合之敌。

 

 

虽然特斯拉未在季报中披露MODEL 3销售收入及成本在其总车辆销售收入及成本中的占比,按该型号目前的起始价格49,000美元加平均15%-20%额外选装配置价格计算,MODEL 3在2018 Q3的销售收入估计已达30-32亿美元,根据其Q3约25%的Gross Margin Rate计算,贡献了约8亿美元的Gross Margin, 占特斯拉其总车辆销售收入及Gross Margin的比例达55%,已成为特斯拉名副其实的中流砥柱。依靠MODEL 3的成功,特斯拉在2018 Q3取得了近14亿美元的经营性现金净流入,其中10.5亿源自车辆销售,3.5亿源自整合供应链提升营运资本使用效率。随着MODEL 3在2018 Q4的产量及交付量在Q3的基础上又提升了8%,预计这一成绩在Q4将得到进一步巩固,从而大幅改善特斯拉长久以来烧钱造车、造血能力不足的尴尬局面,极大地缓解困扰特斯拉多年的现金流压力。 

虽说MODEL 3的空前成功一扫此前笼罩在特斯拉头上的阴霾,但欢庆胜利的时刻还远未到来,在可预见的未来,至少还有五道关卡横亘在特斯拉前进的路上,只要稍有不慎,便可能前功尽弃。

 

 

 过高估值带来的业绩压力

2010年上市以来,特斯拉的股价已经累计上涨了20余倍,其总市值已达近600亿美元,涨幅远远跑赢纳斯达克指数。但也正是因为高企的股价和随之而来的股价波动对管理层的市值管理能力提出了极高的挑战。

 

 

我们可以基于2018 Q3的业绩对特斯拉现有业务的估值做一个简单的计算,假设特斯拉在2019年可取得40亿美元的自由现金流,并可在未来五年内保持10%的年均增长率,而综合考虑美国长期国债利率及特斯拉的Beta,我们将必要收益率设为8.5%。以上述数据为基础计算,可得出:特斯拉以自由现金流为基础的估值约为536亿美元,已显著低于其当前市值。

 


而考虑到MODEL 3在2018 Q4产能仅较Q3增长8%,Q4周产量已接近其工厂设计的产能目标上限,而未来的销售存在极大不确定性以及工厂所需持续的大额资本开支难以减少,最后加上美国目前正处在加息通道,资产收益率存在上行压力,2019年40亿美元的自由现金流及10%的持续增长率对特斯拉来说将会是一个难以企及的目标。我们可以认为,仅凭目前MODEL 3在北美市场的成功尚不足以支撑特斯拉的股价。受此压力影响,特斯拉在未来必然需要不断寻求扩张。近日Gigafactory3已在中国上海动土,特斯拉也表示MODEL 3将在2019年上半年进入中国及欧洲市场,此举恰恰反映了特斯拉扩张需求的急迫性。一旦未来特斯拉的扩张路线实施不顺,必然波及股价,由此牵一发而动全身,将对公司的持续融资能力乃至持续经营能力造成重大不利影响。这是一柄悬在特斯拉管理层头上的达摩克利斯之剑,将在未来很长一段时间让其战战兢兢,如履薄冰。

 

 

 

 产品销售和创新压力

2018年上半年,特斯拉付出了极大的努力,终于挣脱了MODEL 3产能地狱的束缚,凭借前期积累的高达45万辆的庞大订单,在Q3实现了业绩逆转。如此亮眼的成绩固然可喜可贺,但也暗藏危机。自2015年起,得益于美国经济基本面向好,北美乘用车市场年销量一直维持在1,700余万辆的历史高位水平,未能实现进一步增长。而随着对美国经济过热的担忧,2018年美联储已屡次加息,导致近期美股已由历史高位回调近20%。在可预见的未来,美国经济降温是大概率事件。随着经济的降温,特斯拉在北美的傲人销量能否长期维持仍是未知数,而特斯拉在欧洲及中国的超级充电桩等基础设施方面的建设进度尚未达到美国的程度,电动车的里程焦虑问题可能成为抑制MODEL 3销量在中国及欧洲市场快速增长的重要因素。刚刚动土的Gigafactory3设计年产量高达25万辆,届时中国及欧洲市场能否顺利消化这些产能,犹未可知。而新产品方面,目前特斯拉计划推出的新车型仅有MODEL Y这一款,该车型能否复刻MODEL 3 的成功,取得市场的认可,尚需时间检验。

 


 

 持续资本支出的压力

虽然一直以来特斯拉带给公众的印象充满科技感,但在固定资产建设投入方面特斯拉与传统汽车厂商之间并无太大区别,反而因其所需的设备与传统汽车厂商不同,难以通过租赁等廉价的手段获取生产所需的大量机械设备,其固定资产投入自2015年以来一直居高不下。在固定资产折旧及报废持续侵蚀其盈利能力的同时,动辄数十亿美元的巨额固定资产支出也一直在给公司脆弱的现金流施加极大的压力。

 

 

 

 庞大债务压力

截至2018 Q3,特斯拉的总负债已达234亿美元,其中长短期金融负债之和达118亿美元,相比之下,账面上30亿美元的现金余额显得岌岌可危,每年“借新还旧”成了特斯拉筹资性现金流的主旋律。而偿债指标方面,特斯拉的流动比率及速动比率均远不及100%,资产负债率高达80%,让人难以乐观。

 

 

但时至今日,特斯拉早已骑虎难下,仅凭现有汽车产量带来的销售收入难以支撑公司的持续扩张及偿还巨额债务,稍有不慎,将导致公司陷入现金流压力、扩张压力和债务压力共同构筑的循环陷阱之中。特斯拉未来能否凭借自身产品及运营优势,摆脱这三重魔咒的束缚,我们拭目以待。

 

 

 

 新技术的潜在竞争

自特斯拉成立至今就一直担任着纯电动汽车行业的开拓者和领头羊的角色,作为新技术最忠实坚定的倡导者、开发者、使用者和维护者,无论是在早期电池自燃带来的市场对于18650锂电池安全性的广泛关注中,还是在多起自动驾驶事故后引发的公众关于自动驾驶技术成熟性的激烈讨论中,特斯拉都处于舆论的风口浪尖,其技术领导者的形象深入人心,也为行业的后来者遮挡了不少风。但新能源车市场发展到了今天,前有氢能试图弯道超车,后来居上,后有各家新兴电动车厂商紧紧追赶,特斯拉能否在未来一直引领新能源车的技术潮流,不断推出领先行业的优秀产品,乃至最终建立起行业统一的技术标准,这个问题我们现在还无法回答。

 

综上所述,凭借MODEL 3在北美市场史诗级的成功,特斯拉的确为自己争取到了宝贵的喘息时间,但摆在它面前的,依然是一条光荣的荆棘之路,要说特斯拉已然摆脱危机,前路一帆风顺,怕是还为时尚早。

 

 


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