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美国口腔医疗服务业浅析(三)—— 资本运作与启示
 投资部          2018-12-10

消费升级大环境下,口腔作为医疗服务行业中消费属性较高的产业,近年来倍受资本市场关注。在美国,来自华尔街的热钱在二十年前就已开始涌入口腔市场,推动着北美口腔行业的发展整合。本系列文章将详细剖析美国口腔医疗服务市场的概况、发展历程、主要运营模式及资本运作方式,希望可为中国口腔市场的整合方向、连锁企业及资本的战略布局提供启示。

 (接上篇)

 


大型DSO的介绍及模式对比 (接上篇) 

3. Birner Dental Management Services (OTCQX: BDMS)

a) 公司简介

Birner Dental Management ServicesOTCQX:BDMS,以下简称“公司”)创立于1995年,是全美唯一一家可公开交易的DSO,截至2018124日,市值为USD 19.58m。

公司旗下品牌“Perfect Teeth”诊所数量在2017年底达到68家,其中自建33家,收购35家。公司总雇员数量为507人,其中签约口腔医生112人(全科口腔医生84人,专科医生28人)、其他医务人员250人,非医务人员145人。Birner Dental业务分布在美国西南部三个州(科罗拉多47家、新墨西哥11家、亚利桑那10家),是科罗拉多与新墨西哥州最大的口腔连锁之一。


从收购情况看,自1995年开办以来,Birner Dental曾共计收购45家诊所(包括被整合及关闭的诊所),其中9家已被整合进入已有诊所,1家于2004年关闭。收购的45家诊所中,35家位于科罗拉多州,5家位于新墨西哥州,5家位于亚利桑那州。根据管理层陈述,尽管公司收购并整合了数个联合执业诊所(DSO),但多数收购诊所仍单独运营。

Birner Dental的门诊自建步伐近年逐渐放缓,根据2017年报统计,自开办以来Birner Dental共自建了37家诊所(其中2家被整合,2家于2010年被关闭)。公司在2017年未新建诊所,2018年也无计划新开诊所。公司发展重心将转移至提升新开诊所与现有诊所的盈利能力上,与此同时,填补各诊所过剩的产能。这一战略转型与中国大型口腔连锁目前的发展情况类似。新建诊所培育期较长,往往会拉低集团的整体利润,影响公司估值提升。因此,多数连锁在取得一定规模之后,为保证成长性和持续盈利的能力,将扩张形式由自建转为收购整合。


b) 公司运营模式

i. 运营模式

美国多数州法律规定,口腔诊所的所有者必须为执业口腔医生。为规避法律风险,Birner Dental将所有权与经营权分开、口腔诊疗与运营业务分开,由医生集团(Professional Corporations,简称P.C.)拥有诊所所有权并负责诊疗,管理公司则负责运营诊所非临床项目。


 

ii. 收入结构

在以上运营模式下,Birner Dental所有收入均来源于旗下医生集团(P.C.)。

医生集团(P.C.)的收入主要分为三部分,分别为“口腔诊所收入”、“按人头收取的口腔护理合同(capitated managed dental care contracts)收入”与“关联方共同支付(associated co-payments)收入”。

 

2017年,Birner Dental上述三部分收入占比分别为84.8%(口腔诊所)、8.5%(关联方共同支付)与6.7%(口腔护理合同)。


c) 财务情况分析

i. 收入情况

2015年起Birner Dental收入出现明显下滑,3-Year CAGR -2.3%。2017年,Birner Dental总收入为6,071万美元,同比下降1.7%;

 

 

从收入结构来看,自2009年起,口腔护理合同收入占总收入比例下降,而诊所收入占比逐年增加。

 

 

 

ii. 盈利能力分析

Birner Dental2011年起收入持续下滑,自2014年以来,公司连续四年出现亏损。

 

 

通过对公司2007-2017年的财报梳理,我们发现,Birner Dental出现亏损的主要原因是其口腔诊所利润空间的不断缩小。公司旗下口腔诊所的利润率从2007年的14.7%下降至2017年的1.4%  。

 

 

从运营角度分析,Birner Dental诊所利润率下降的原因可归结为以下几点:

1.自建诊所数量增加导致运营亏损

公司业绩出现大幅下滑的2011年至2016年,自建诊所数量逐年增加,收购诊所数量经整合后有所下降。公司声称,由于自建诊所前期投资大,建设期较长,且新诊所并无患者积累,需要“一段时间后才有可能实现盈利”。

 

 

2.口腔医生数量减少导致收入不及预期

2016年起,Birner Dental的医生数量呈明显下降趋势,口腔医生的流失导致收入不及预期。

2016年全年,公司旗下口腔医生人数减少18人,同比下降15.5%。虽在2017年略微回升至 112人,同比增长14.3%,2018年第一季度,口腔医生人数再次下滑,降至107人,环比减少4.5% 。

Birner Dental将其医生数量的减少归结于运营所在地近年来愈发激烈的市场竞争。

 

 

从费用角度分析,造成Birner Dental利润空间大幅下滑的因素可总结为:

1.医务人员薪酬与福利不断提升

2014-2017年间,Birner Dental支付给口腔医生、保健人员、 助手的薪酬与福利占总收入的比例不断提升,2017年达61.8%。提升临床薪酬与福利是Birner Dental应对激烈市场竞争,提升口腔医生数量的重要手段,而高昂的医务人员成本给盈利造成巨大压力。

 

 

2.诊所运营费用攀升

诊所运营费用包括房屋租金、诊所维修维护费用等,在2007-2017年间呈逐年增长趋势。2017占总收入比例达10.6%。运营费用的上浮,加之新建诊所数量的增加,进一步恶化了亏损情况。

 

 

3.其他各项费用占比无明显下降

其他费用包括如口腔补给品费用、实验室费用、广告与市场营销费用、折旧与摊销以及管理费用等。在2013-2017年间,除管理费用与实验室费用占比总收入略有提升,其他各项费用占比无明显变化。

2017年各项费用占总收入比如下图所示:

 

 

d) 近期动态

2018103日,成立于2016年的DSO“Mid-Atlantic Dental Partners”以每股10.62美元的价格协议收购Birner Dental,同时还为本次交易提供每股0.13美元的价值权证(CVR)。按照2018102日Birner Dental每股5.25美元的股价计算,本次交易溢价105% 。

 

 

 

资本市场与DSO 

    1. 资本加速DSO整合

自上世纪90年代起,美国口腔医疗市场便持续受到资本的追捧。在低利率环境下,私募股权基金有能力以低成本获得资金并投入市场。口腔行业的高度碎片化,产业链各级普遍存在的供需不平衡,以及对整合带来的潜在利润空间预期,使口腔医疗服务市场成为资本追捧的对象,极大地提升了市场估值水平。这一现象与2015-2016年间中国口腔连锁融资火爆的现象不谋而合。

回溯本系列(一)中所分析的大环境影响,在下述因素的驱动下,美国口腔医疗行业至今仍收到资本追捧。仅在2017年,全美就曾公开宣布26起口腔并购交易。

 


2017年以来,口腔市场估值持续强劲,已经进入了一个预计持续时间较长的卖方市场,收购对价估值倍数随着规模的增加呈上升的趋势。

 

 

2. 资本成功退出案例


3. 整合方向

 

1) 现有DSO通过收购单体或小型联合诊所进行区域内扩张

收购运营所在地附近的单体诊所或小型联合诊所是DSO组织增加门店数量、进一步渗透本地市场的重要形式。代表案例为:Smile Brands通过收购Johnson Family Dental深耕加州市场、Western Dental通过收购Choice Family Dental进一步提升在纽约州市场的影响力。

通过此类收购,DSO能够快速在周边区域增加诊所数量,借力现有管理资源,更好地服务其主要患者群体,进一步提升自身在本地市场的影响力。

2) 资本与大型DSO跑马圈地

近期DSO估值的不断提升,及高额的退出交易回报,吸引越来越多的资本继续进入DSO领域。具有一定规模的DSO已经成为私募股权投资人和大型DSOs的重点关注对象,交易规模也越来越大。参考收购案例为:2017年4月,专注医疗消费领域投资的Brentwood Associates收购拥有53家诊所的Jefferson Dental。2018103日,新成立的DSO Mid-Atlantic Dental Partners收购拥有63家诊所的上市公司Birner Dental。

3) 针对中小型DSO的并购同样火热 

拥有5-10家诊所的中小型DSO同样受到资本的追捧。由于中小型DSO估值较低,市场上标的数量相对较多,许多资本开始寻求通过对其的收并购来扩大旗下DSO业务的规模,以整合管理和运营的方式实现利润最大化,同时等待合适时机,寻求在下一波收购潮中将其发展为更大的DSO,或以更优的价格脱手出售。

4) 儿牙市场将被重点关注

儿牙市场自2017年才开始受到资本的关注。总体来看,DSO参与者较少,竞争并不激烈。具有一定影响力的仅有Pacific Dental Services旗下的My Kid’s Dentists大型儿牙品牌,以及拥有超过120Kool Smiles诊所的Benevis。

未来5年,可以预期更多的DSO将开始进军整合儿牙市场。

5) 超大型DSO将寻求上市

Heartland, Aspen, Western Dental, Smile Brands, InterDent, Great Expressions等大型DSO都曾得到私募股权注资,且其中一些集团的投资已经临近退出阶段。可以预见在未来几年,迫于资本退出压力而寻求上市或合并的大型DSO交易将极有可能发生。

 


 

启示

 通过对美国市场环境、DSO模式的全面剖析以及三家具有代表性的DSO案例整合,我们发现,DSO模式在扩张过程中,由于在前期以“为现有诊所赋能而非直接并购”的模式运营,更易渗透市场,形成规模效应。且由于该模式资产较轻,试错成本小,灵活性高,预计未来将会成为中国口腔连锁布局的重要模式之一。

 基于此,我们对中国口腔连锁布局路径提出以下新思路:

 资本或现有口腔诊所连锁品牌可考虑组建DSO,以轻资产模式入手,通过为其他独立口腔诊所提供日常运营管理、原材料采购等附加服务,与区域内诊所进行合作,实现零散小型诊所的联通。

 DSO形成品牌效应,或在运营管理方法形成规模优势后,可视情况通过自建门店或收购现有合作诊所的方式,逐步加强对所管理诊所的控制,扩大在区域内的市场影响力,并逐步延伸至全国范围。

 

 

延伸阅读 

美国口腔医疗服务浅析(一)美国口腔医疗服务市场概述

美国口腔医疗服务浅析(二)—— DSO的萌芽与发展 

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