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趣店到底怎么了?
 ASAM 资本市场部          2018-10-22

2015年12月,宜人贷作为首支互联网金融科技中概股登陆美国纽交所,股价由10美元一路攀升,在2017年10月一度高达53.08美元,由此引领了2017年互金中概股的登陆美股的热潮。含宜人贷在内,至今先后有9支互金中概股在美国上市。

 

 

在这些企业中,趣店无论是发行价格、募资规模,还是业务体量、盈利能力以及市场公认的发展前景,均为互金行业中的翘楚,而且背靠支付宝这颗参天大树,让市场对其抱有很高的期待,上市首日股价即以29.18元收盘,涨幅达21.6%,并在其后一度冲上35.45美元的高位。但随后趣店的业绩却没能向资本市场交出一份令人满意的答卷,股价一跌再跌,截至目前,其股价已跌至4.41美元,市值较发行日蒸发超过80%,而截至2018年6月末,公司以已支出超过1.5亿美元用于股份回购,也未能扭转股价颓势。

 

 

从股价上看,目前趣店的市盈率仅为4.3,在一众科技股中似乎显得尤为便宜,但从业务模式与财务表现两方面入手,则不难发现趣店的股价存在着短期内难以消除的负面因素。

 

 

业务模式

 趣店的定位是一家以金融科技为核心,致力于服务18-35岁年轻用户的互联网金融企业。趣店聚焦年轻用户缺乏信用记录,传统金融机构难以为其提供优质金融服务这一痛点,综合运用大数据、AI、机器学习等前沿技术,将用户按风险进行科学分类,根据不同用户的风险特征针对性地为其提供可负担的金融产品。趣店最初以校园贷起家,但在上市前已全面停止了校园贷业务,根据趣店的招股说明书及季度报告披露显示,其主要业务模式包含了以下三种:


1.以趣店为放款主体的现金贷与消费贷业务:

 

在此种模式下,趣店通过其旗下持牌互联网小额贷款公司向借款人发放小额现金贷或消费贷,借款人的获取方式主要为支付宝引流或自有APP获客。资金来源方面可分为自有资金及信托资金,目前已知参与过此业务的信托计划有《渤海信托—趣店个人消费贷款集合资金信托计划》等信托计划。在此种模式下,借款人通过趣店APP进行贷款申请,而趣店在线上完成借款人资料审核、信用额度审批及放款、后续收款等全部操作,借款人的款项收支均与趣店结算。趣店取得得还款本息后,将全部利息计入融资收入,随后支付归属于信托计划的本利并将信托利息费用计入销售成本。趣店需为信托计划兜底,承担所有信用风险。如贷款为通过指定商城购买商品形成的消费贷,趣店还可获得商家支付的手续费。此种模式下,借款人的实际利率根据其信用等级一般高达24%至36%,而信托资金的成本一般在6%-16%之间,即使考虑到为信托兜底的承担的不良贷款本息,只要放款规模足够大,趣店即可通过息差及手续费赚取高额收益。此模式是趣店最大的收入来源。

 

2. 以持牌金融机构为放款主体的表外贷款业务:

 

在此种模式中,借助支付宝引流或自有APP,借款人通过趣分期进行消费贷申请,由趣店协助发放贷款的持牌金融机构进行借款人的资格审核,审核完成后放款及还款由金融机构与借款人直接结算,不需通过趣店。金融机构收款后,将按约定的比例(一般在3%-10%之间)支付趣店引流费用。此种模式下,趣店不将金融机构贷款本利计入财务报表,仅记录收到的引流费为撮合收入,但趣店需为金融机构进行兜底,将预计违约的金额计入自身担保负债。

 

3. 以新成立的大白汽车主体的汽车融资租赁业务:

 

趣店自2017年四季度开始布局汽车融资租赁业务,成立了大白汽车并迅速在全国范围内成立了175家线下门店。大白汽车采用重资产业务模式,从整车厂商处大量低价采购后通过线下门店与APP提供汽车销售及汽车融资租赁服务。购车者通过10%的首付加最多48个月分期付款的方式于租赁期结束后获得车辆所有权,考虑到趣店披露的加权资金成本约为9.4%,而车辆融资租赁的实际利率可达18%以上,加上车辆销售的价差及后续车辆保养过程中为4S店引流带来的分成收入,此业务亦为趣店带来可观的回报。根据毕马威在2017年发布的中国汽车融资租赁行业研究,目前我国汽车融资租赁的渗透率仅为2.5%,较成熟汽车市场中15%-30%的渗透率仍有很大差距,具有很大的成长空间,预计将在不久的将来迎来强势增长期。

 

 

 

财务表现 

将趣店的业务模式与其相应的财务表现相结合,我们不难分析出其在趣店在经营过程中面临的问题。

 

 

趣店的借款业务在2018年初出现了了环比大幅下降,管理层解释这是由于市场波动与监管强化,公司主动调整了风险策略所致。但另一个管理层未提及的重要原因是支付宝在2017年末取消了对趣分期业务的引流支持,根据管理层在2018Q2季度财报电话会议上透露的信息,2018年上半年,趣店96%的交易是通过自有APP进行的,而在此之前通过支付宝引流获取的首次用户达注册用户总人数的一半以上。失去支付宝的支持直接导致了趣店2018年Q1借款额、活跃用户数、新增借款笔数环比分别大跌39%、41%及57%,融资收入及销售手续费收入因此环比下跌27%及56%,且直到2018年Q2也未能出现明显的好转迹象,凸显了趣店对于支付宝引流的高度依赖。

 

 

 除此之外,2017年度趣店共支出销售费用、管理费用6.15亿元,其中支付给支付宝及芝麻信用的引流费用达2.38亿元,支付给支付宝的结算费用达1.14亿元,支付给芝麻信用的数据分析费用达0.21亿元,合计达3.73亿元,占比超60%。反观趣店自身的研究开发费用支出,2017年仅为1.5亿元,2018年上半年也未发生明显增长。根据趣店招股书的披露,趣店在贷款的申请、借款人信息处理以及信用审批阶段均十分依赖支付宝及芝麻信用提供的各项服务。综合趣店无形资产金额很小这一信息,可认为趣店未能依托自主研发建立起具有自主知识产权的完整信用风险评估体系,而随着趣店与蚂蚁金服的战略合作已于2018年8月到期且未再续签,导致贷款相关业务未来盈利能力的不确定性大增,趣店自身的贷款业务已明显难以支撑其估值。

 而反观新开设的汽车融资租赁业务,其选择的重资产模式占用的大量营运资金,线下门店盲目扩张也制造了高昂的固定成本,导致销售及管理费用的明显增长,加之新进切入汽车融资租赁行业,企业缺乏汽车销售的必要经验与文化积累,也无法为购车者提供传统汽车经销商的售后服务,导致客户体验普遍不佳。将趣店APP 6200余万注册用户转化为汽车融资租赁用户的目标也因小额贷款用户普遍缺乏购买力的缘故而难以实现。目前趣店已将2018年10万辆汽车销售的目标下调至25000-30000辆,并且已着手大幅削减线下门店数量。如此看来,盲目冒进的汽车融资租赁业务也难以支撑公司估值。

仅存的维持了稳定增长的借款撮合收入,占总收入的比重仍然较低,且在公司尚未能建立起核心风控能力的情况下存在较大信用风险,加之目前APP活跃用户数呈现持续下降趋势,收入存在明显天花板,未来增长潜力有限,不足以支撑公司估值。

 

 

小结

短期看来,趣店失去蚂蚁金服的支持后,短期内难以通过内生增长实现业务转型,而在企业当前阶段,也无法通过大量分红提振股价,加之未来监管形势还未明朗,趣店的估值在短期内缺乏修复的可能。而长远看来,趣店未涉及P2P业务,业务模式安全性较高,受监管影响小,且企业具有可观的盈利能力带来的现金流,未来通过坚持轻资产经营模式,持续加大研发投入,将金融科技与产品设计、用户信用分析以及风险控制等需求紧密结合,构建自身核心风控能力,仍可期待趣店在未来实现价值回归。

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