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眼科巨头如何兼顾扩张和利润的同步增长? ── 中恒星光并购漫谈系列(11)
 中恒星光CM组          2018-03-19


2018
227日,爱尔眼科(300015.SZ)发布2017年业绩公告称:公司实现收入595,076.50万元,较2016年同期增长48.75%;同时实现归属于上市公司股东净利润73,970.08万元,较2016年同期增长32.80%;实现扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润77,215.73万元,较2016年同期增长41.35%。爱尔眼科无疑为2017年度业绩交出了一份漂亮的答卷。
200910月作为创业板第一批公司上市这8年多以来,爱尔眼科始终保持高速增长,从不足百亿市值成长至今超过600亿市值,当之无愧创业板龙头公司。截至2017年底,爱尔眼科及产业并购基金旗下的眼科医院、眼科中心已经达到300余家,其中中国内地医院已达200余家。

爱尔眼科营业总收入及增长率    单位:万元,CNY

 

资料来源:WIND、中恒星光整理


爱尔眼科归母净利润及增长率    单位:万元,CNY

 

资料来源:WIND、中恒星光整理


市场投资者们对于爱尔眼科逐年上涨业绩的肯定也充分体现在了股价上,爱尔眼科的股价自上市以来上涨超过700%,截至2018年3月15日爱尔眼科最新股价为38.87元,PE高达80倍。

爱尔眼科上市以来股价走势

 

资料来源:WIND、中恒星光整理


爱尔眼科作为一家专注于眼科服务的公司,主要通过新建和并购眼科医院获得内生和外延增长。但成立一家新医院,从投入到开始盈利都需要经过数年的培育期。爱尔眼科为何能保持每年新增医院数量及整体盈利同时高速增长?

爱尔眼科体内体外集团整体历年新增医院数量

 

资料来源:企查查、方正证券


从爱尔眼科财务数据以及其每年新增医院能清晰看出,其在2014年之前净利润增速也波动很大,但自2014年至2017年其营收和净利增速均稳定在30%-40%。这其中固然有民营眼科市场需求在近年保持增长、爱尔眼科市占率逐步提高、管理层经营管理能力突出、连锁复制能力强等因素,但能保持如此稳定的营收和净利增速的一个很重要的原因,是爱尔眼科通过设立并购基金对新医院进行体外孵化,并合理利用会计处理方式来平滑利润波动。

并购基金基本情况
爱尔眼科自2014年起,陆续设立了数个产业并购基金,爱尔眼科医院中上市公司和通过并购基金体外培育的约各占一半。

爱尔眼科设立的并购基金一览

资料来源:中恒星光整理


这些基金大部分是上市公司
与私募基金围绕上市公司产业布局而成立专项并购基金,上市公司或其关联方作为有限合伙人部分出资,与私募基金共同发起成立并购基金,剩余出资份额由GP负责对外募集。投资方向围绕眼科医疗产业链,爱尔眼科后续对优质标的进行收购。比如前海东方爱尔、中钰并购基金、南京爱尔安星、湖南亮视交银、湖南亮视长银专注于并购和培育爱尔眼科医院及上下游企业。
另外也有一些为其他投资目的基金,如天津欣新盛专门用于参与奇虎360私有化;宁波弘晖、深圳达晨创坤、华泰一期及华泰二期并购基金仅作为普通LP参与。

并购基金架构
爱尔眼科早期设立的专项并购基金中,除上市公司出资外剩余资金靠基金管理人向社会募集进行,如前海东方爱尔、中钰并购基金,爱尔眼科一般出资10%左右,公告中并没有披露采用分级制度,推测是按正常股权比例分配。
自湖南亮视交银起,根据公司公告披露,其资金来源有了新的变化。湖南亮视交银的普通合伙人为锦傲投资,同时披露的LP中有交银国际信托有限公司、拉萨亮视创业投资有限公司及拉萨经济技术开发区铭鸿创业投资管理合伙企业(有限合伙)。其中拉萨亮视为上市公司全资子公司,铭鸿创业的大股东周铭是体外孵化的很多爱尔眼科医院的法人代表,推测是上市公司关联方。
湖南亮视交银基金总规模不超过人民币20亿元,其中,锦傲投资出资人民币100万元,交银国际出资人民币149,900万元,拉萨亮视出资人民币39,000万元,铭鸿创投出资人民币11,000万元。
需要关注的是公告中载明的基金分配方式:


在分配顺序上交银国际要优先于普通合伙人及其他LP,显然为优先级资金,由爱尔眼科及其关联方作为劣后投资人,优先和劣后的比例大致是3:1。也即是爱尔眼科及其关联方通过5亿资金撬动了20亿的基金规模进行产业并购。
后续设立的南京爱尔安星、湖南亮视长银也采用了上述优先劣后级分配方式,此种方式更有利于基金的资金募集,并且如最终收益超过优先级分配收益的话,爱尔眼科也能通过劣后获得更多回报。

资料来源:中恒星光整理爱尔眼科专项并购基金架构图


并购基金会计处理
并购基金除可就资金进行优先劣后级分配安排外,另一大功能就在于其灵活的会计处理方式:

– 对于上市公司形成控制、共同控制或重大影响的并购基金,计入长期股权投资,影响上市公司当期损益。;

– 对于无法认定为长期股权投资的,列为可供出售金融资产。

从爱尔眼科最新2017年三季度报可以看出,其长期股权投资项下金额空白,而可供出售金融资产为10亿元,显然爱尔眼科对于其所参股投资的并购基金均计入可供出售金融资产。


可供出售金融资产一般用公允价值核算,但并购基金作可供出售金融资产时,可用成本法。以最早成立的前海东方爱尔为例,东方金控作为GP投资667万元,爱尔眼科以上市公司自有资金投资2000万元,其余资金由东方金控负责募集。爱尔眼科占比10%。在爱尔眼科发布的公告中称:

 
这两种会计处理方式所造成的关键区别在于,当并购基金产生利润时,长期股权投资权益法需确认投资收益,影响上市公司当期损益;而可供出售金融资产按照成本法核算时,仅当并购基金分红时,才确认投资收益。
在眼科医院培育初期一般是亏损的,而如果在爱尔眼科体内直接培育,则需要直接承担因亏损导致的净利润波动。当其以LP身份参与并购基金时,则可将并购基金计入可供出售金融资产,以成本法核算。等培育期过后,再由上市公司收购,则可避免因初期亏损造成的净利润波动。

并购基金退出
2016年12月7日晚,爱尔眼科公告称拟定增募资24.27亿元,其中,5.8亿元仅用于爱尔眼科2014年设立的两只产业并购基金前海东方爱尔和中钰并购基金孵化的9家医院资产收购。
一般新建医院运营2-3年左右能达到盈亏平衡,基于爱尔品牌影响力、分级连锁管理体系及合伙人计划的激励,新建医院的培育期有望逐步缩短,基金旗下医院总体运行良好。

收购标的基本情况


资料来源:《爱尔眼科2016年创业板非公开发行股票预案》、中恒星光整理


收购标的利润率和估值水平


资料来源:《爱尔眼科2016年创业板非公开发行股票预案》、中恒星光整理


收购资产的合计PE为19.43(爱尔眼科2016年对应的PE为58倍),总利润2.45亿,平均毛润率19.55%,净利润率13.91%,截至2016年7月此次收购的9家医院,有3家在2015年实现盈利,4家在2016年实现盈利,另外两家少量亏损。
眼科医院一般2-3年时间可以转为盈利状态,之后会迎来4-5年的增长期。较为成熟的爱尔医院净利率都在15-30%左右。因此这9家医院目前的利润和增速在收购完成并表后,对上市公司2017年的利润起到了积极作用。

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