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民办高校的并购赛跑 ── 中恒星光并购漫谈系列(10)
 中恒星光CM组          2018-02-22


民办高等教育行业概览
中国的高等教育可分为公立高等教育及民办高等教育。公立高等教育机构由国家或地方政府成立及经营,主要收入依靠国家补贴,其次为学费收入,具有国家公共服务属性。而民办高等教育机构作为公立的补充,侧重于对技术和职业技能的培养,由非政府机构或个人成立及经营,其主要资金来源来自学校经营,正在扮演愈加重要的作用。

一、政策利好,教育公司迎来上市潮
国务院发布的教育“十三五”规划对我国高等教育的未来发展提出要求,努力让高等教育发展进入普及化阶段,人才供给和高校创新能力明显提升,加快建成一批为地方经济和社会发展服务的高水平应用型高等学校和高等职业学校。
2016年11月7日,第十二届全国人大常委会第二十四次会议审议通过了《关于修改<中华人民共和国民办教育促进法>的决定》,并于2017年9月1日起正式施行。新版《民促法》确立了非义务教育阶段民办教育营利的合法性,促进民办教育收费市场化进程。由于民办义务教育非营利性的限制,因此新法对高等教育更为有利,民办高等教育行业将进入高速发展阶段。
由于受之前教育非营利性规定的限制,目前已上市的纯教育公司数量较少,A股几乎没有纯粹教育公司上市,一些教育集团通过VIE或类VIE构架赴港、赴美上市。在2017年前在港股上市的纯教育公司只有枫叶教育、成实外教育两家,2017年教育公司迎来赴港上市潮,先后有6家教育集团上市。目前二级市场教育标的还是较稀缺,其中民办高等教育股仅有三家,分别为民生教育、新高教集团和中教控股。

二、市场规模不断扩
近年,我国民办高等教育快速发展,2012-2016年行业总收入年均复合增速达 8.2%2016年市场规模为954亿元。根据Frost&Sullivan测算,我国民办高等教育未来仍将保持较快增长,2017-2021年保持年均7.8%的复合增速2021年有望达到1390亿元市场规模。
同时,受益于国家政策支持及认可度提高,在校生规模有望提升。2016年我国民办高等教育在校生规模为634万人,渗透率为21.9%,预计2021年将达到800万,渗透率提升至24.3%。
由于高等教育本科的学校录取率还是偏低,相对注重职业技能培训的民办高校仍然是以学术研究为主的公立高校的必要补充。2016年在1510万适龄人口中,被高等教育机构和本科院校录取的比率仍然只有50%和25%,因此民办高等教育收入和人数占比仍有提升空间。

三、行业利润率高
民办教育行业是个高利润率的行业,尤其是民办高等教育。单看毛利率,民办高等教育比基础教育要高出10%左右,2017年上半年中教控股、新高教集团、民生教育三家毛利率分别为59.27%、57.06%、65.23%。从净利率来看,2017年上半年中教控股、新高教集团、民生教育三家净利率分别为47.6%、42.31%、62.53%。

同行业企业盈利能力对比

 
行业准入门槛高,并购为主要增长手段
我国民办高等教育包括民办普通大学、民办专科学校和独立学院。政府为了提高民办高校的整体教学质量,已经基本不再批准新建新的民办本科类院校,因此现有的民办本科学校的牌照成为稀缺资源。
现在想要申请开办民办高等教育机构的,需要从高等职业学校起步,纳入所在地政府的五年规划。一般新建学校筹备期为2年,专科学校运营7年后才有资格申请转为本科。而投资新办学校,不仅需要资质,至少需要投入初始购地成本、建设成本等诸多成本,成本高昂。
民办高等教育市场目前集中度低,且较难异地扩张。各地区民办高校区域性较强,且收购成本较高,故行业整合进程相对较慢,行业集中度提升并不明显存在较大的整合空间。2015年,中国民办高等教育机构的总数位742所2015CR108.4%2016CR5不到4%。2016年,北方教育和中教控股在校生规模分别为7.4万和5.2万人其余企业在校生规模均未超过5万人规模。
由于资金门槛、政策门槛都较高,且审批周期长,因此造成民办高等教育机构较高的行业壁垒,现有学校便成为了存量资源。目前民办高等教育机构的行业趋势为通过并购进行扩张,并且在收购优质标的方面竞争激烈。
从目前上市的三家民办高等教育近年的增长和扩张路径来看,其均已经或将要加快并购步伐。

三所民办教育集团基本情况概览


中教控股
 
中教控股于2017年12月成功在香港交易所上市,是目前港股上市公司中学生规模最大的民办教育集团。股价7.85港元(2018/1/26),市值158亿港元,对应2017年PE为24.4。上市募集资金30.83亿元。
中教控股经营两所民办学校,即江西科技学校和广东白云学院,并于2017年8月取得白云技师学院的控制权。截至2017年10月,三所学校合计招生数达76204名。

一、已收购学校情况
2017年8月,中教控股从创始人谢可滔以7.5亿人民币的价格收购白云技师学院。
白云技师学院1996年以广州白云工商技工学校的名义成立,2005年改名为白云技师学院,中教控股于2017年8月取得其控制权。白云技师学院按收入和在校人数计分别占整个广东省民办技工学校的25.3%和26.7%,是省内最大的技工学校。

二、并购思路
中教控股目前学校利用率已接近饱和,江西科技学院、广东白云学院和广东白云技师学院的学校利用率分别达到90%,94.9%和93.3%,因此新建学校和并购已迫在眉睫。
中教控股2017年上市成功融资30.83亿港元,其中计划59.5%及18.34亿港元用来收购其它学校。根据中教控股透露的意向:
在国内,中教控股拟收购在校生规模介于6000至20000、年度招生人数在1500至5000之间的本科学校;或具备独特竞争优势的学校,包括在护理、医疗、建筑及大数据等专业有所建树的专科院校;或位于拥有大量生源基础、活跃就业市场地区的学校。
在国外,中教控股拟建立一个专门用于推进海外扩张、投资活动和集中管理海外业务的离岸结构,收购位于发达国家、地区的潜在标的,在时装、工程、酒店管理、工商管理等特定领域具备较强实力的海外院校。

新高教集团
新高教集团于2017年4月19日在香港交易所主板上市,发行约2.86亿股股份,每股定价2.78港元,净集资约为7.43亿港元。目前股价4.96港元(2018/1/26),市值73亿港元,对应2017年PE为26.0。
当前新高教集团旗下全资拥有两个大学:云南工商学院(云南学校)与贵州工商职业学院(贵州学校),投资了哈尔滨华德学院(东北学校)、湖北民族学院科技学院(华中学校),最近一个月又公告了对洛阳职业科技学院(河南学校)、新疆财经大学商务学院(新疆学校)的投资,以及在兰州筹建西北工商职业学院(西北学校)。

一、已收购学校情况
2005年,新高教集团在云南以爱因森软件学院起步,学校在2011年成功转为首批西南地区的高等教育机构。2012年,新高教成立贵州学校。于2015年开始收购华中学校,2016年开始收购东北学校。2017年下半年开始筹建西北学校。2017年12月和2018年1月,新高教分别公告了对新疆和河南学校的收购。

二、并购思路
新高教在几所民办高等教育学校中属于并购扩张较快,投资较基金,这对其业绩预期及行业估值提升均起到了一定帮助。且从目前并购效果来看,新高教拥有一只专业的投资团队,几次并购目前看来均较为成功。
新高教相比更倾向于高等教育入学率仍较低的省份的民办学校(特别是中西部地区)。同时,也会避免在同一地区拥有多个学校而产生内部竞争。

民生教育
民生教育于2017年3月成功在香港交易所上市,公司主要提供本科及大专高等教育。目前公司下属运营4所高校,其中3所位于重庆,1所位于内蒙古。按照2015年在学人数计算,民生教育为我国民办高等教育行业第十大集团,并为重庆地区最大的教育集团。股价1.68港元(2018/1/29),市值67.5亿港元,对应2017年PE为18.6。
民生教育在中国营办四所学校,即重庆人文科技学院、重庆工商大学派斯学院、重庆应用技术职业学院及内蒙古丰州职业学院(青城分院)。另外,已投资于新加坡的培根国际学院及香港能仁专上学院。

一、已收购学校情况
民生教育在2008年收购了内蒙古丰州职业学院(青城分院),从目前数据看该学校运营状况不是非常好,拖累民生的整体业绩。另外,民生教育分别于2014年6月及2015年11月入股新加坡的培根国际学院(向学生提供高等教育的民办教育机构)及香港能仁专上学院(具民办学历授予权的高等教育机构)。近两年民生继续深耕重庆,同时进入安徽、山东。

二、并购思路
在学生数据看来民生教育处于弱势,且之前大体量的并购较少,上市后已经开始布局并购,加大的收购力度,向重庆以外扩张。
在海外并购方面,通过与香港学校的合作,重庆人文科技学院及重庆工商大学派斯学院的学生可修习ACCA相关课程核心课程。考试成绩合格的学生在获得本学院的学位证书之外,还可豁免ACCA专业会计F1至F9的九门考试,而内地其他高校最多只能免考F1至F5五门课程,起到了很强的并购协同效应。
在国内,民生复制了在重庆的发展战略,在安徽同时计划收购3所学校(安徽文达信息工程学院、安徽蓝天国际飞行学院及安徽合肥信息技术学校,其中后2所仍处于商谈中),以实现更高的生师比等协同效应。

三所民办高校财务情况
一、规模及成长能力
从FY16完整财年收入规模来看,中教控股高于民生和新高教。FY17H1中教控股营收4.21亿人民币,其余两家分别为2.58亿人民币、2.61亿人民币。从收入增速来看,新高教明显高于其他几家,FY15-17H1营收同比增长分别为31.7%、25.7%以及32.6%,且收入规模快速上升,17H1已经超过民生教育。
民生教育受益于重庆为中心发展战略,学费收入及在读学生人数呈现稳步增长态势;2017H1民生学费收入2.36亿元,同比增长4.6%,学费收入占总收入92.8%。

资料来源:WIND,中恒星光整理


中教控股FY17H1净利2亿元体量最大,同比减少6.1%。民生教育净利1.61亿元,同比增长13.07%。新高教净利1.10亿元,同比增长37.22%。
新高教由于东北学校和华中学校还未完成学校举办权交接,因此这两所学校17H1收入尚未并表,但将东北学校运营结余73.91%和华中学运营结余89.2%作为服务费计入其他收益;17H1新高教从东北学校和华中学校获取独家技术服务和教育咨询服务作为其他收益约0.52亿元。

资料来源:WIND,中恒星光整理


二、盈利能力
17H1中教控股毛利率59.27%,新高教57.06%,民生65.23%。中教净利率47.6%,新高教42.31%,民生62.53%。
民生盈利能力显著好于另外两家。主要原因有:

1.民生本科生比例最高,达到80%。而本科生净利率为50%,专科30%-40%,中专20%。

2.生师比最高(受益于重庆学校间的协同效应)。

资料来源:WIND,中恒星光整理


由于民办高校教师数量相比K12少,所以管理费用率较低,在10%-15%。公司中教控股管理费用率最低,民生近两年管理费用有所上升。
由于民办高校都是高考统一招生,因此销售费用率非常低,在1%-3%。三家中除了民生2016年销售费用有所增加外,其余年份都销售费用率都呈下降趋势。

估值情况
三所民办高等教育公司中,中教控股刚刚上市,股价一路上涨。新高教由于其过往几年业绩的高速增长,从上市开始估值就显著高于民生教育,民生教育在三家中估值最低。

 

资料来源:中恒星光整理


总体来看,中教控股规模最大,上市后新募集资金最多,有18亿用于并购,弹药充足。白云技术学院2017年可并表,将大幅提升2017年业绩。
新高教集团近年业绩增长最快,预计2018年华中和东北学校可并表,净利润略有提升,收入会大幅增长,2018年河南学校可能并表。
民生教育重庆电信学院2017年并表,预计2018年安徽文达并表,由于之前并购力度不大,因此估值最低。
可以看出,虽然民生教育盈利能力不错,但由于收入增速不高,股价表现远不如并购活跃的新高教,公司对外并购扩张的力度和效果对于公司股价走势有较大影响:

新高教集团(2001)股价走势

 

资料来源:中恒星光整理

民生教育(1569)股价走势

 

资料来源:中恒星光整理

 

参考资料:

1. 《群雄逐鹿的民办高校 新高教集团能否称霸?》

2. 《中教控股(0839.HK),民办高等教育的巨无霸》

3. 《中教控股:民办高教领跑者,内生外延齐并进》

*实习生苏文晶对此文有主要贡献。 

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