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四季教育会是下一家学而思吗? ── 中恒星光产业洞见系列(36)
 中恒星光MCS组          2018-01-02


上海本地知名课后数学辅导机构
四季教育是一家专注于应试教育课后辅导的公司。2007年起开始在上海运营,主要做数学类竞赛;2010年开始做小学生课后数学辅导,2015年之后扩展到物理,化学,中文和英语等其他科学类学科。
201711月8日,四季教育在纽交所上市,共募集资金1.01亿美元(6.7亿人民币),市值4.76亿美元(31.6亿人民币),静态市盈率85.2倍。截止于2015年2月28日,四季在上海拥有10家学习中心;到2017年6月30日,四季已扩张到5个城市,拥有33家学习中心,其中6家在上海之外的四个城市,江苏省苏州2家,常州1家;江西省南昌2家;安徽省蚌埠1家。
2015年,四季成功地建立了 “常春藤” 课程,旨在为小学生及家长提供更加个性化的教学内容;同年,四季进入了幼儿园课后辅导市场。2017年又进入了中学课后辅导市场。
四季的总收入从2016财年的9380万元增长到2017财年的 2.03亿元,增长了116.6%,;同期毛利从3880万元增长到1.18亿元,增长了203.6%;净利润扭亏为盈,从2016年的亏损人民币3110万元,到 2017年净利润的人民币1730万元。

2010年的第一家学习中心到2017年美股上市
上海四季教育投资管理有限公司是由田培庆于2007年创立,同年3月份开始运营。2010年,四季在上海建立了第一个针对小学生的,课后辅导学习中心。 截止于2017年6月底,四季已有33家学习中心。 

2007年,田培庆创建上海四季教育投资管理有限公司。

2010年,在上海建立了第一家小学数学课后辅导学习中心。

2014年6月,成立了 “四季教育(开曼群岛)” 作为上市主体。

2014年6月, “四季教育” (开曼群岛)建立了全资子公司 “四季教育(香港)” ,和 “上海弗兮企业管理咨询有限公司”。

2014年12月,四季教育(香港)收购上海弗兮为其全资子公司。

2015年,四季发布了 “常春藤” 课程,旨在为学生提供个性化的授课内容。

2015年,四季宣布进入了幼儿园课后辅导市场。

2015年11月,在苏州建立第一家上海地区外的学习中心。

2017年1月,四季收购了 “夏恩英语学校” 上海子公司的70%股份;收购了 “上海静安现代艺术文化教育学校”100%的股份;并与昂立教育成立了合资公司。

2017年,四季进入了中学课后辅导市场。

 
在四季教育上市前,田培庆持有拟上市公司50.3%的股权,成为资本持股16.3%,汉盛资本持股13.2%,郭珺持有10.9%的股权。

 

资料来源:招股书,中恒星光整理

 
主营小学生课后辅导,并尝试覆盖幼儿园+初中生——打通K12客户群
四季的主要产品是针对中国的小学生开展的课后辅导课程,旨在帮助学生提高在校成绩,或者通过课程培训获得相关数学竞赛。2015年起,产品扩展到幼儿园学生,初中生。主要产品分为小学,幼儿园,初中,公立学校授课等:

• 小学业务板块:四季将自己庞大的题库,教学内容资源整合

标准课程:四季对每个小学年级,提供5个不同难度的标准课程。同时,家长和学生可以选择不同的上课频率,和班级规模,收费略有不同;每个班级15-20人,一周上一次,每次2-3个小时,每次上课包含授课,做题,做题答疑,和复习上节课作业。标准课程分解为4个学期,和公立学校课程时间表一致;一般春、秋季会引入部分公立大纲内容,旨在帮助学生跟上新学期;夏、冬季会引入较高阶的内容,旨在进一步拔尖。大多数学生入学在4月份和11月份,并且大多数学生为了提前确定班位,会一次性报名2个学期的课程并交全款。

常春藤课程:四季提供个性化,小班制的课程,旨在解决学生的细分需求,如参加个人竞赛,深入学习相关学科等。每个班级低于12个学生,一般一周上一次,每次2-3个小时

特色课程:包含了短期的密集的竞赛培训;或者对K12学校和班级教授几何学和三角学。每个班级12-20人。


• 
幼儿园业务板块:依靠四季在小学生课后辅导市场上的多年经验,2015年开始试水

四季于2015年开始提供幼儿园课程;目前幼儿园只提供“标准课程”,涵盖基础逻辑,数学,和中文。


• 初中业务板块:四季2017年开始提供初中生课程

初中的课程也按照跟小学课程一样的分类:“标准课程-常春藤课程-特色课程”,对不同的年级学生,提供5个不同难度的课程;目前涵盖数学,物理,化学,中文和英语。大班21-30人,小班15-20人。

2017年中学生课程的开设有利于对接公司目前庞大的小学生用户,因为公司自2010年开始第一家学习中心后,不断培养、积累了大批小学生客户,2010至2017已有7年,不少四季的小学生客户已自然毕业进入初中,四季顺势开设初中生课程可以降低新课程产品的招生成本,有利于未来打通全K12年龄段的产业链。


• 公立学校授课业务:公立学校邀请四季去校内教授数学课程

截至目前,已有38所上海的K12学校邀请四季去校内教授自主研发的数学课程,而且四季是上海地区唯一的一家受邀进入K12学校内部授课的课外辅导机构。通常,这些课程是以放学后校方组织的数学俱乐部,或者数学兴趣小组的形式,由四季老师去校内授课,四季教育一次性向K12学校收取服务费,按照授课每小时的固定价格计算。这项业务极大的宣传了四季教育在上海当地小学数学培训的权威和领导地位。

 
深耕线下的授课模式,标准化运营和可复制的扩展,在上海拥有极高的口碑
四季的主要商业模式是在线下,即四季的学习中心,由自己的全职员工教师提供应试教育的课后辅导,每个课程(班)包含了特定数量的学习小时,并根据学生年级,大班还是小班来定价;四季向学生提前收取课程费用,已交学费按照已上课小时确认成收入,其余的在会计上计为预收款,四季允许学生申请退费;据四季招股书披露,只有极少的学生要求退学费。所有的学习中心的物业均为租赁,租期一般为2-6年。期限到后需要再谈判新的租金条约。

 图片来源:公司官网,中恒星光整理


四季采取轻资产的方式扩张自己的学习中心。四季经过多年经营的经验,发展了一套标准化的衡量体系去鉴定适合的新开店地点。一旦新店开业,四季将派出一个由高级教育工作者组成的团队去管理新店,并培训店内的教师团队、帮助提高品牌在当地的知名度,审阅并更新授课内容。例如,四季建立了一个庞大的练习题库,其中内含了按种类排序、搜查的功能,这样的一个电子化平台使得所有学习中心的老师获取课程内容和海量的相关题目;这也使四季得以在最短的时间下,向所有年级学生输出标准化的教学内容,帮助降低了日常教学的运营成本。
在国内和国际主要的数学竞赛中获得奖项将极大地提高学生进入重点中学、重点高中的几率,所以数学国际竞赛的金牌、奖项有极高的稀缺性。四季针对想参加竞赛的学生提供专门的培训课程;目前在市场上四季是少数几家能提供专业竞赛辅导的教育机构之一。


四季教育有专门的研究院,专注于数学学科的研究和数学教学体系的开发和设计,负责高端数学课程的研发,海内外数学竞赛研究,《四季丛书》的编纂,数学专业平台的创设等项目。
四季教育所在的课后辅导行业,是一个庞大的教育行业。其商业运营的成果取决于K12学生对课后辅导的需求。中国快速的经济增长,提高了居民的可支配收入,提高了家长在课后辅导教育上的消费,除此之外,宏观上中国正在放宽“一孩”政策,预计未来中国的婴幼儿出生人数将会提高,并逐渐转变为对课后教育辅导的需求。


四季教育会是下一个学而思吗?
学而思起家于北京(2003年起,学而思创始人张邦鑫开始做家教),而四季教育起家于上海(于2010年,田培庆在上海建立了第一家小学数学课后辅导学习中心);起家市场同为中国一线城市,起家业务也都一样,即小学数学课后辅导。这样的业务和创始过程,可以看到四季教育业务与学而思高度雷同。但是,四季教育真的能顺利复制学而思的经营奇迹吗?

• 已经杀到家门口的学而思

数据来源:招股书、年报,中恒星光整理


2017年2月学而思全国有507个学习中心(其中北上广深261个学习中心,占比接近一半,上海有49个学习中心),平均每个学习中心收入达到了205.7万美元;四季教育2017年招股书显示全国有29家学习中心(其中25家在上海),平均每个学习中心106.3万美元,只略高过学而思单店收入的一半多一点,在上海集中开店的四季教育的单店营收依然远远输给了全国布局的学而思的单店营收。从经营效率上来说,四季教育显然与学而思相比还有很大的差距。

 

数据来源:招股书、年报,中恒星光整理


另外,如果以学而思全国平均每个学习中心205.7万美元的收入乘以上海49个学习中心来保守预估学而思在上海市场规模,学而思在上海市场的收入规模也将达到1亿美元以上,即使四季教育所有收入均在上海地区门店贡献,这个数据也将是四季教育的3倍以上。可见即使以上海市场来说,学而思可谓已经杀到了四季教育家门口,四季教育的大本营难言稳固。


• 估值上没有优势的四季教育
2010年10月,学而思登录纽交所,发行1200万股ADS,发行价10美元,融资1.2亿美元,对应市值7.46亿美元。2017年11月,四季教育同样在纽交所上市,发行1000万股ADS,融资1.01亿美元,对应市值4.76亿美元。

 
从时间上看,四季教育上市比学而思晚了7年。但是,如果我们对比学而思和四季教育上市时的市值与业绩情况,四季教育很难说有估值上的优势。


我们以学而思2010年上市时的7.46亿美元市值,对应2010学而思接近7000万美元的收入,PS倍数为10.76倍。而四季教育在2017年上市的市值4.76亿美元,对应四季教育2017年3000万美元收入,PS超过15倍。这样的上市估值水平变化也反应了2017年和2010年资本市场对教培行业热度的变化。
另外,值得注意的是,如果以上市时的单学习中心营收比较,四季教育应当超过了学而思,但这并不值得给予四季教育高溢价。因为时间已经过去了7年,在这7年间,线下教培机构的学费增长已经足以抹平这样的差距。真正给予四季教育高溢价的是市场认为四季教育会复制学而思成功的道路,实现学而思式的高速扩张。


募集了1亿美金的四季教育能否实现快速扩张
2017年上市的四季教育实现了1.01亿美元的融资,2010年学而思上市时融资了1.2亿美元。但是2017年四季教育的营业收入还不及2010年学而思上市时的一半,同时四季教育的学习中心数量也不及学而思的1/3,但募集资金数量相差无几,这也意味着2017年的四季教育比2010年的学而思,“单店”上募集了更多资金,有更多的资源去扩张,并走出上海开拓全国市场。所以,四季教育未来面对主要的挑战是如何能高效的利用资金,缩短跟学而思无论是规模,也包括单店运营上的差距。 

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