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宠物医疗行业巨头是如何炼成的:VCA的成长之路 ── 中恒星光产业洞见系列(33)
 中恒星光MCS组          2017-11-07


VCA Inc.(原VCA Antech,Inc.)成立于1986年,经过30年的发展,由一家洛杉矶的私人宠物医院发展成为在北美拥有800余宠物医院、
60余动物诊断实验室的巨头。公司目前共拥有25,000名员工,其中动物医生5,000余名。在过去的十几年间,VCA无论从门店数量还是收入规模均处于不可撼动的行业领先地位。
VCA庞大的市场规模也帮助其在资本市场牢牢站稳脚跟。1991年,公司首次IPO,于美国纳斯达克证券交易所上市( NASDAQ :VCAI )。2000年,通过与私募机构Leonard Green & Partners合作完成私有化,经过短暂的资本重组,2001年再次登录纳斯达克(NASDAQ:WOOF),重回资本市场后其股价从刚上市的12.12美元升至2017年的92.98美元;并被全球最大宠物食品生产集团之一Mars看中,最终以31%的溢价、 91亿美元的整体估值于2017年被整体收购。

来源:NASDAQ,中恒星光整理

 
VCA业务板块分布


 

来源:10-K,中恒星光整理

 
VCA的主要业务覆盖了宠物医疗的四大版块,分别为宠物医院、动物诊断实验室、宠物服务及医疗技术业务。其中宠物医院和动物诊断实验室占比最多。2016年,VCA的宠物医院收入占比为83.11%,动物诊断实验室收入占比16.78%,合计占比当年营收的99.89%。

 

来源:2016 10-K,中恒星光整理


● 宠物医院
截至2016年底,VCA共运营795家宠物医院,拥有5,000多名兽医,累计服务了约1,180万只宠物。2017年6月30日,已开业医院数量增加至812家,分布在美国43个州和加拿大5个省。其宠物医院提供全方位的医疗、手术及专科服务, 包括先进的诊断、内科、肿瘤、眼科、皮肤病、心脏病等细分领域。此外, 还为宠物提供各类医药产品及宠物健康计划, 包括卫生检查、诊断测试、常规接种、绝育和牙科护理等。


截至
2016年12月31日,VCA动物医院在美国各州的分布情况如下:

 来源:2016 10-K,中恒星光整理


在加拿大地区的分布情况如下:

来源:2016 10-K,中恒星光整理


从近5年门店数量变化的统计中可以看出,VCA的发展扩张主要通过整合存量市场,收购独立及连锁医院的形式来实现,近五年来,自建门店仅有一家。


来源:VCA 10-K,中恒星光整理


● 
动物诊断实验室
截至2016年12月31日,VCA共运营了61家动物诊断实验室,覆盖了美国50个州以及加拿大部分地区。通过先进的测试和咨询服务,为实验室及动物医生提供动物疾病研究所需的检测、诊断、评估、监测、治疗和疾病预防等服务。截至2016年底,VCA的动物诊断实验室累计为17,000个客户提供了诊断实验,其中包括动物医院、大型动物医疗组织、大学和其他政府组织。
根据统计,VCA旗下的动物诊断实验室主要分为以下三类:


从近五年的门店数量变化情况来看,VCA的动物诊断实验室的发展主要通过内生及外延式扩张两条线并行的方式实现,但相较于宠物医院增长较为缓慢,基本保持在每年增加1-2家的速度。


来源:VCA 10-K,中恒星光整理


VCA蓬勃发展之路
纵观VCA的发展历程,以投资并购为手段,高起点、快速切入新领域的方法始终贯穿其中。1986年于美国洛杉矶成立后,VCA在1987年完成对第一家宠物医院“VCA West Los Angeles”的收购正式切入宠物医院领域(当时最大的单体宠物医院之一)。1988年,VCA收购了第一家动物诊断实验室Antech Diagnosics,将业务拓展至动物诊断试验,开始了“宠物医院+动物诊断实验室”并行的主营业务模式。


● 两次重大决策运作助力扩张之路
受困于有限的资金,起初的收购之路并不顺利,截至1989年,VCA仅拥有6家宠物医院,约$1,000万美元的年收入。为使公司获得更充足的资金和更灵活的资本运作平台,VCA决定上市。
1991年10月,VCA正式登陆美国纳斯达克证券交易所 (NASDAQ :VCAI ),IPO累计募集资金超1,440万美元,扣除成本后获得约$1,200万美元的净资金补充。资本的涌入使更激进的收购成为可能,截至1993年底,公司已拥有超过24家宠物医院,营业收入达$2,500万美元。
1994年1月,通过与来自Pittsburgh的产业集团H.J. Heinz Co.成立合资公司,VCA切入了宠物食品领域,作为交易的一部分,Heinz获得了VCA 10%的股权,并成为了VCA主要的资金来源之一(该业务最终被高价收购,经两次转手后,目前由Mars集团经营)。事实上,1994年中期,VCA已成长为美国最大的宠物医院连锁机构,在全国范围内拥有28家宠物医院。1994年公司营收获得了67%的巨幅增长,达到$4,230万美元。
1994-1996年,VCA通过一系列密集的收购动作,迅速扩大了其两大业务条线的市场占有率,其中仅1996年,VCA就通过收购The Pet Practice Inc.获得了84家医院。截至1999年底,VCA的门店数量已经达到200家以上,营业收入飙升至$3.2亿美元。

来源:公司官网,S-1,10-K,中恒星光整理


● 
资本重组使更激进的外延式扩张成为可能
2000年,在私募机构Leonard Green & Partners的引领下,VCA以$5.3亿美元被私有化,并获得了$1.55亿美元的资金补充,短暂的资本重组后,公司于2001年再次登录纳斯达克(NASDAQ:WOOF),此次IPO募集资金超过$2.4亿美元。
资金的补充加速了VCA的外延式扩张步伐。2004年,公司通过收购Sound Technologies建立了医疗技术部门,目前VCA的医疗技术业务已经是医疗成像设备市场的领导者。2012年起,VCA再次进入加速成长阶段,通过多次成功收购迅速扩大规模,并因此获得了可观的收入增长。2012年,通过收购在加拿大拥有85家连锁宠物医院的Associate Veterinary Clinics,成功进驻加拿大市场,进一步站稳了整个北美宠物医疗机构的龙头地位。该笔收购为VCA带来了14.48%的收入增长,并带动公司股价大幅度上升。2014年,通过收购宠物美容企业Camp Bow Wow,VCA强势介入了宠物寄宿和日托服务的宠物健康产业,目前已在美国35个州拥有了125家特许经营店。2016年,VCA取得CAPNA 80%的股权,获得了其分布在美国18个州的56家宠物医院,同年,公司又完成了对超过70家独立门店的收购,一系列的收购动作为VCA的宠物医院业务带来了23%以上的收入增长。2016年,VCA来自宠物医院的收入增至近21亿美元,能在收入高点仍获得如此大幅的增长实属不易。
2016年,公司整体营收已超过25亿美元,净利润超2亿美元。2017年,全球最大的糖果和巧克力生产商之一Mars以77万美元、31%的溢价收购VCA84.62%的股份,整体估值高达91亿美。2017年9月13日,VCA正式从纳斯达克退市。


● 
专注整合存量市场
VCA的竞争策略在于对存量市场的整合,通过收购缺乏管理、略带瑕疵的连锁和单体宠物医院与动物实验室及输出统一的标准化管理体制,配合管理团队强大的资源整合能力实现公司整体收入和盈利能力的持续提升。
2000年以后的主要收购可概括如下:

来源:VCA S-1,10-K,中恒星光整理


● 
专业的继续教育为扩张提供源动力
持续的外延式扩张策略需要收购后迅速的资源整合及人才输出能力支撑,而行业的最大痛点即医生资源的短缺。
为了给员工提供专业的继续教育,VCA设有38个为专业动物医生打造的研究教学课程,每年培训的医生数量超过200名,为公司人才储备奠定了坚实的基础。专业的培训课程也为VCA吸引了更多优秀的医生。VCA以专业的工作环境、有竞争力的薪酬、担任管理者的机会、良好的员工福利、灵活的就业安排来招募各个地区的专业的动物医生。由于门店遍布美国与加拿大各地,医生或者其他员工可以就近选择自己的工作地点,为VCA招揽人才消除了地理上的障碍。


标准化的扩张模式保障质量的统一
VCA得以在保持门店数量迅速增加的同时保持收入及利润的稳步提升,与其标准化的扩张及管理输出密不可分。根据统计,VCA旗下的宠物医院具有以下基本特征:

地理位置优越,拥有独立式的设施,面积一般为4000至6000平方英尺(约370-560平方米);

拥有三到五名动物医生;

拥有10年以上的开店历史;

单店年收入100万美元到300万美元之间;

开业时间为10到15个小时,每周6到7天;


● 把握行业上升期
1988年,美国猫和狗数量约1.2亿只,到2004年其数量增长到1.6亿只,之后基本保持稳定。2015年,美国的宠物猫和宠物狗的数量分别为0.85亿只和0.78亿只,总量高达1.63亿只,饲养宠物的家庭占比为65%,宠物人均拥有量为0.51只,成为全球宠物市场最发达的国家。虽然宠物数量的增长出现停滞,随着人均可支配收入的提升及宠物主消费习惯的改变,美国宠物市场的规模仍在不断扩大。根据American Pet Products Association(APPA)统计数据显示,1994年美国宠物市场规模为170亿美元,2016年已增长2.93倍至668亿美元 ;而同期美国GDP从7.1万亿美元增长至18.96万亿美元,仅增长了1.67倍。而VCA则成功把握住了整个行业的上升期。

数据来源:APPA,中恒星光整理


野心勃勃的管理团队
事实上,VCA一步步激进的收购之路计划在公司成立时就已奠定。三位创始人:Robert L. Antin、Arthur J. Antin及Neil Tauber在创建VCA之前均为AlternaCare的高管,分别具有丰富的市场、运营及收购经验。在人类医疗领域多年的经历使三人发现了宠物医疗行业的巨大空缺。当时的美国宠物市场约5万名动物医生,分布在全国16,000家诊所及医院中,然而绝大多数的宠物医疗机构均以单体的形式存在,市场相当的分散。三人立志要通过收购的方式整合市场,撮合出一个十亿美元以上的巨型上市公司。30年来,三位创始人秉着始终如一的发展策略,一步步带领VCA成为当之无愧的宠物医疗巨头。
2001年上市时的管理层梳理:

来源:公司官网,S-1,10-K,中恒星光整理


被收购前夕,2016年12月31日管理层信息梳理:


来源:公司官网,S-1,10-K,中恒星光整理


股权架构变化
2000年,VCA在私募机构Leonard Green & Partners的资金支持下顺利完成杠杆资本重组。2001年重新上市时的股权架构如下:


来源: S-1A,中恒星光整理
注:Green Equity Investors III,L.P.与VCA Co-Investment Fund I,LLC的实际控制人均为Leonard Green & Partners, L.P.。


VCA重新上市后,Leonard Green & Partners, L.P.(LGP)分别于2003、2004年期间逐步完成退出。截至2003年底,LGP旗下基金Green Equity Investors III, L.P.的持股比例已减至16.8%,2004年8月5日,该基金以$40.55每股的价格减持3,256,937股,股权比例降至0.01%以下。
之后,VCA的股权结构趋于分散,主要由机构投资者持有。截至2017年4月21日,公司管理层整体持股已不足5%,其中创始人Robert L. Antin持有3.30%。

  

来源:10-K,Wind,中恒星光整理


经营情况分析
从近5年的经营数据中可以看出,VCA动物医院及实验室的收入保持着持续的增长,其中收购带来的门店数量增加是收入上涨的第一源动力。

 
来源:VCA 10-K,中恒星光整理

 来源:VCA 10-K,中恒星光整理


宠物医院同店数据
其次,从同店经营数据的分析中可以看出,VCA旗下宠物医院的同店订单数量持续提升,标志着单店经营、获客能力的改善。另一部分的收入增加则源于客单价的上涨。

 来源:VCA 10-K,中恒星光整理


● 
动物诊断实验室同店数据
公司动物诊断实验室的经营情况具有相同的特征,订单数量的上升主要源于宠物主对早期诊断、防御与治疗的观念改变;另外,在宠物医院进行过治疗的客户会到实验室进行进一步的诊断服务也为实验室招揽了一部分客户。值得注意的是,客单价的增长速度一直高于诊断次数的增长,这与宠物主消费习惯的变化极度相关,VCA正致力于建设追踪消费者习惯的网络,来研究其对实验室收入产生的影响。

 来源:VCA 10-K,中恒星光整理


毛利润率
VCA的主要收入来源为宠物医院与动物诊断实验室,2016年宠物医院收入占比83.11%,动物诊断实验室占比16.78%。而从毛利率的角度分析,宠物医院的盈利能力并非最强,主要成本支出去向为租金、折旧、摊销以及员工的薪酬成本,使得医院业务的毛利率始终低于20%。而动物诊断实验室业务则因近年实验用品支出与运输支出的减少而获得毛利率持续提升。

 来源:VCA 10-K,中恒星光整理


● 净利润率
由于2012年收购了加拿大宠物医院Associate Veterinary Clinics,使得当年净利润受到影响,较2011年下降49%;但在经营改善后,VCA的净利润在2013年实现了增长180.39%,之后基本保持稳定。

 来源:VCA 10-K,中恒星光整理

 

● 
资产负债表
受收购业务影响,VCA的总资产中商誉占比较重,但资产负债率长期来看相对稳定。


竞争对手
然而,随着市场的不断成熟,资本的介入以及行业整合速度的加快,VCA也开始受到来自竞争对手的压力。

● 宠物医疗服务
VCA主打连锁宠物医院模式,即设立大型专业连锁宠物诊疗机构,院内通常配备齐全的医疗设备,提供外科手术、肿瘤、癌症、心脏病治疗和兽医诊断在内的专业兽医服务。与其直接竞争的即为社区内设立小型连锁宠物诊疗机构,主要提供疫苗注射、驱虫、节育和其他常规诊断服务的连锁宠物诊所模式,以Banfield Pet Hospital为代表。
但是基于VCA与Banfield的运营模式的不同,VCA与Banfield占据的是两块不同的市场。



● 
动物诊断试验
VCA在动物诊断试验领域最大的竞争对手为IDEXX Laboratories。
IDEXX Laboratories公司总部位于缅因州,运营地点遍布全球60多个地区,员工超过4,700人,是动物健康诊断领域的全球领导者,帮助全球范围内50,000多个宠物诊所推进医疗护理,提高员工生产力,增加诊所盈利。IDEXX有一套完整的诊断服务组合,该组合包括宠物现场诊断、定点医护设备、实验室服务、数字放射技术和诊所管理方案。IDEXX为纳斯达克上市公司(NASDAQ: IDXX),目前市值约143.4亿美元。2016年度实现营业收入17.75亿美元、净利润2.22亿美元。
IDEXX具有三个业务部门,CAG:以兽医诊断和信息技术为基础,为宠物服务的产品和服务市场;Water:快速和准确完成在水中各种微生物的检测和量化参数,帮助确保水质量安全;LPD:提供相关诊断、服务和相关仪器,用于管理畜禽的健康状况,提高牛生殖效率,确保牛奶和食品的质量和安全。

 
IDEXX目前主要收入来源为CAG,这与VCA的动物诊断实验室构成直接竞争,且IDEXX的CAG业务收入几乎是VCA动物诊断实验室的4倍。加之目前动物检测诊断为VCA盈利能力最强的业务条线,且两家公司业务范围均主要位于美国,在动物诊断方面,IDEXX是VCA不可忽视的强有力竞争对手。


附录
 
Mars 
Mars玛氏公司是一家由Franklin C. Mars于1911年的创立的跨国集团,目前仍由Mars家族持有。主要业务涉及零食类(糖果巧克力)、宠物类、主食和电子产品的制造和营销。公司年收入逾300亿美元,全球员工总数约65,000名,分别在全球68个国家的370个分支工作,其中包括135家工厂,产品行销100多个国家。其中,糖果巧克力类产品和宠物类产品销量分别位居全球同类产品首位。全球有三分之一的宠物每天都在食用玛氏公司的宝路狗粮和伟嘉猫粮。
作为全球第一家生产专业宠物食品的企业,Mars 在宠物食品领域根基深厚,而持续不断的并购是其做大做强的核心策略,包括皇家 ROYAL CANIN 、IAMS 等众多高端宠物粮食品牌均为其并购所得。玛氏公司拥有众多世界知名的品牌。在这些品牌中,价值超过十亿美元的品牌就包括德芙、玛氏、M&M'S、士力架、UNCLE BEN'S、傲白、宝路、皇家、伟嘉和特趣。Mars家族品牌一览:



Leonard Green & Partners, L.P. (LGP)
Leonard Green & Partners, L.P.为一家专注于消费、商业、医疗、零售行业的领先的私募投资机构,1989年成立于美国洛杉矶。2000年9月20日,VCA在Leonard Green & Partners的资金支持下顺利完成杠杆资本重组,获得流动资金补充$1.55亿美元,作为回报,VCA与Leonard Green & Partners达成10年的战略合作协议,Leonard Green & Partners为VCA及VCA的子公司提供投资、管理、咨询、金融等服务,VCA一次性支付750万美元,并之后每年将支付250万美元。

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