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海外上市回归路之美股私有化 ── 中恒星光并购漫谈系列(5)
 中恒星光CM组          2017-09-25


中概股私有化的原因
自新浪模式成功在美国上市后,2010年之前有诸多中国公司赴美上市,掀起中概股在美国上市的风潮。这些公司大多是由于无法符合A股较高的盈利要求,或由于外资限制性或禁止行业只能采用VIE架构,典型如TMT行业,因此纷纷选择可行度更高的美国进行上市。
但随着浑水、香橼等海外做空机构发布多起对中概股的质疑报告并大举做空、 SEC 在2010 年底对上百家赴美上市中国公司进行调查、VIE 结构存在不确定性和潜在政策风险、海外投资者对中概股的风险担忧日益增加,导致海外中概股估值普遍折价,成为中概股回归的最大动力。
除此之外,海外中概股平均融资规模明显小于A股,融资能力较弱。且中美投资逻辑存在较大差异,如美国机构投资者只愿给稀缺且真正具有成长性的公司高估值,大部分有对标的中概股估值溢价都不高。另外由于缺乏充足的信息,美国机构投资者对中概股的了解也不够,较为片面。上述种种原因,导致2010年后至2015年众多中概股纷纷提出了私有化的意向,直至跨境资金监管收紧,私有化趋势才有所放缓。


美股私有化的方式
在美国,企业私有化可采取的方式较多,实际采用较多的私有化手段是长式合并(long-form merger)及要约收购+简易合并(tender offer followed by short-form merger),其他如反向股份分割(reverse stock split)、资产出售与解散(asset sale and dissolution)等手段则较少被运用。

■ 长式合并 Long-form Merger
长式合并指的是由大股东直接与目标公司合并,或由大股东先设立一个全资子公司,然后通过该子公司与目标公司进行合并,从而实现退市。
具体方式为:

 
美国绝大多数州的公司法以及标准公司法中都允许使用现金作为对价收购小股东股份,对长式合并方式进行私有化比较有利。

 
要约收购&简易合并 Tender Offer Followed by Short-form Merger
通常的操作分为先要约收购目标公司90%股份,再通过简易合并决议强制要求剩余小股东以获得现金或是债券、可赎回优先股为代价放弃目标公司股份。

 
要约收购的优点是速度快,无需股东投票书,而且接受要约的股东无权寻求独立法庭对其股票价值的鉴定,但是可能会有竞争性报价。


反向股票分割 Reverse Stock Split
反向股票分割指减少公司登记股东数量,使得股东人数低于SEC的信息披露要求,从而无需继续递交信息披露报告。
实际操作中,公司让股东以原来的10股、100股、或1000股换取现在的一股遵照这一换股原则,公司通常会以现金支付的方式获得某些股东手中不足1股的股份,持股比例较小的股东股份将被回购,从而减少了股东的数量。
决定是否采取反向股票分割需要考虑目标公司目前的股东构成、竞争性报价发生的可能性、交易的时点以及对外融资的需要。

目标公司应结合自身情况选择上述三种方式中较有利私有化的,其中长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应;要约收购适合股本较大且股东人数较多的公司;反向股份分割适合股本较小、股东人数相对较少的公司。

 
美股私有化通过的条件
要约收购为两步式合并,大股东首先提出要约,然后在二级市场收购股份,当收购的股份达到90%就可以进行合并,强制收购剩余小股东股份。要约收购不存在股东大会问题,只要在二级市场买入足够多的股票即可。
长式合并为一步式合并,大股东提出合并方案,通过股东大会得到股东同意就可以执行合并协议中所规定的合并方案。而股东大会通过条件系根据目标公司注册地的公司法规来决定。
如注册地在开曼的美股公司只需要多数股东投票同意(即66%的股东),而且收购方无需回避,同时允许控股股东获得超级投票权,即同股不同权。
又如注册地在特拉华州的美股公司须遵守“少数股东中的多数同意(Majority of the Minority)”原则,控股股东或具有实际经营决策权的股东不具有投票权,需要其他少数股东中50%以上同意。
美股私有化条件相对港股来说更易通过,因此私有化成功概率较高,但强调事后监管。如聚美优品曾一度谋求私有化,陈欧持股比例约为35%,但投票权为75.5%,整个私有化买方团投票权合计为90%,私有化投票结果完全不受中小股东影响。中小股东只能走集体诉讼方式进行阻挠。


美股私有化的流程
以长式合并方式私有化的大致流程为:

 
上述流程完成,向股东发出收购文件间隔20天后,可召开临时股东大会审议合并决议,通过后完成私有化。

以要约收购/简易合并方式私有化的大致流程为:

 
美股私有化的溢价及风险
美国在上市公司私有化价格方面依然要求遵循上市公司注册地的公司法。若注册在美国本地,则需要遵循彻底公平(Entire Fairness)原则,若注册在开曼群岛,则没有过多限制。即使私有化要约价格定为1美元/股,也同样不影响其私有化进程。总体而言,美股私有化的溢价范围较为宽松。
但如果溢价太低,则可能引起小股东不满,从而进行抗议甚至采取诉讼,美国的集体诉讼程序非常完善,且分摊到每个股东头上的费用并不高。一旦发生诉讼,则企业私有化时间将至少被延长3-6个月甚至可能使私有化计划夭折。诉讼主要针对股东或董事在私有化交易过程中违反忠慎义务(fiduciary duty)或没有遵守信息披露规则。
另外一项风险是可能会受到做空机构阻击,使股价发生剧烈震荡,从而影响私有化进程。


中概股回归案例:学大教育私有化
中概股回归A股方案一般包括三个步骤:

先私有化退市,再拆除VIE架构,最后申请IPO(如暴风影音)

先私有化退市,再拆除VIE架构,最后借壳上市(如分众传媒、巨人网络)


而学大方案三步合成一步,由
A股上市公司银润投资跨境并购,直接退市。在暂停IPO的背景下,规避了拆VIE架构再回A股的不确定性。
作为中国资本市场首单A股上市公司直接收购美股的案例,紫光集团在这次交易中担当主力。

整个私有化进程大致如下:

20150202日:银润投资向紫光卓远借款总额不超过3.7亿美元等额人民币,期限为1年,借款年利率为4.35%/年。

20150209日:银润投资公告停牌,筹措重大事项(停牌股价,每股22.3元)。

 

20150420日:银润投资发出收购提议,拟以2.2亿美元(约溢价20%)收购学大教育全部股份。

学大VIE架构:

 

 

20150421日:银润投资原控股股东深圳椰林湾(总持有28.52%)将其持有的15.59%股份(对价6亿元,每股40元)转让给了紫光卓远,清华控股成为银润投资实际控制人

 

20150726日:学大教育宣布与紫光集团支持的银润投资公司达成3.5亿美元的交易协议。银润投资与学大教育签署《合并协议》、《VIE终止协议》、《支持协议》。

 

20150727日:银润投资拟向自紫光系(20.7亿)、学大管理层(23亿)、其他(长城嘉信、学思投资等共11.3亿),总计定向增发55亿元(每股19.13元)。

 

20150713日:银润投资更名紫光学大。

201512月:私有化方案在股东大会上获得通过。

20160531日:学大教育已收到了收购款共计3.53亿美元。

201607月:所有原股东获得所有现金对价,学大教育私有化退市。

 

20161209日:紫光学大发布对外公告,终止之前提出的55亿元定增计划。

后续进展:根据紫光学大2016年年报显示,紫光学大2016年全年营收13.07亿元,归属于上市公司股东的净利润-9868.32万元。由于2015年、2016年连续两个会计年度经审计净利润为负值,紫光学大股票被实施退市风险警示,股票简称于20174月起变更为*ST紫学。因此2017*ST紫学必须要保证盈利才能避免被退市。

20175月19日,*ST紫学公告筹划收购资产Prime Foundation Inc. 51%股权,出售学大全部股权。由于学大教育回A表现不佳,紫光学大有较大保壳压力,故选择出售学大教育。


参考资料:
申万宏源:《归来吧,浪迹天涯的游子——中概股回归和VIE拆解探讨》
中信证券:《中概股回归报告专题》
并购汪:《港股和美股私有化对比分析》
颜炳杰:《美国上市公司私有化相关法律问题》
hotshang:《我对中概股私有化的一点总结》
张巍:《关于中概股私有化监管,目前分析最透的一篇》

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