English
 您当前所在位置:首页 » 视点动态 » 研究成果 » 产业洞见
PAG与Goodbaby之缘 — 中恒星光并购漫谈系列(1)
 中恒星光CM组          2017-06-05

 


杠杆收购
Intro
全球企业并购在过去经历了六次并购大潮,在20世纪80年代美国第四次并购浪潮期间,著名私募股权投资机构KKR集团(Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.,简称KKR)创造了杠杆收购(Leveraged—Buyout,简称 LBO )的全新并购方式,其知名案例包括对RJRNABISCO“世纪大收购”等。
对一笔杠杆收购交易来说,收购主体的收购资金主要通过两部分筹集,一部分为少量的自有资金或募集基金,剩余部分以被收购公司的资产和未来现金流为抵押和担保举债融资筹集。用此种模式收购后,公司将来的现金流要求能够维持因收购时融资所需支出的利息, 实现其杠杆化效果。

 通常意义上的杠杆收购有如下几个特点:


美国
80年代杠杆收购盛行的历史背景主要是当时宏观经济政策导致美国公司普遍估值低、且经济周期下行、利率市场化,出现了资产荒现象,使得垃圾债成为当时流行的投资方式。美国当时传统的杠杆并购业务融资渠道可以分为三类:

 

 
交易背景
就中国国内而言,外资并购基金最早始于2000年左右,至2004年以后,外资并购基金在中国快速发展,并在2008年达到峰值,知名案例包括凯雷集团收购徐工机械85%的股份,鼎晖基金与高盛联手收购双汇集团100%股份等。其中国内首例国际标准的“杠杆收购”,为2006年境外私募股权投资基金PAG通过杠杆收购方式对好孩子公司的控股型收购。

 
好孩子创立于1989年,涉及业务包括在中国设计、生产及销售婴儿推车。根据其招股说明书及弗若斯特沙利文的资料显示,截至2009年,好孩子在北美、欧洲市场和中国均为最大的婴儿推车供应商,其中在北美已连续11年为最大婴儿推车供应商,占北美婴儿推车总销量的55.1%,并占北美儿童推车总销量的34.1%。其占据中国婴儿退出市场份额按已售出单位及零售值计算分别为27.2%及41.2%。2009年,在中国、北美及欧洲市场销售的每2.9辆婴儿推车中即有一辆由好孩子生产。截至2010年7月31日,好孩子共实现22亿港元的销售,其中34.8%来自北美,28.9%来自欧洲,23.9%的营收由中国市场贡献。
在PAG收购之前,好孩子集团早在2000年7月搭建了离岸架构,由注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)控制。香港上市公司第一上海(0227.hk)持有吉奥比49.5%的股权,软银中国(SB China)持股7.9%,美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)持股13.2%,PUD公司(PUD为宋郑还等好孩子管理层拥有的离岸公司)持股29.4%。



Pacific Allicance Group PAG(太盟投资集团)成立于2002年,现已成为亚洲最大的独立的多元化投资管理集团之一,旗下管理的资产总额逾160亿美元,涵盖私人股权投资、房地产及绝对回报策略。集团旗下管理的基金资产逾160亿美元


收购过程
此次收购从2005年10月开始到2006年1月底完成支付对价与股权交割,耗时不到4个月,谈判及决策相当迅速。

 
经过上述步骤,Geoby成为G-Baby的全资子公司。好孩子的实际股东,也变为PAG和PUD两家,其中PAG持股67.4%,管理层持股32.6%。


收购资金来源
收购所支付1.225亿美元现金中,PAG只支付了10%的自有资金,其余的均以负债的方式筹集,具体方式如下:
收购资金的10%:通过好孩子管理层组成的集团筹集自有资金;
收购资金的50%:以好孩子的现金流及资产作为抵押担保,向台北富邦商业银行(Taipei Fubon Commercial Bank)融入相当于整个收购所需资金50%的过渡性贷款;
收购资金的40%:向自身股东们销售私募债的方式筹集。
PAG以10%自有资金,撬动1.225亿美元的并购交易,相当于10倍杠杆。

后续进展
根据“第一上海”2005年的中期业绩报告,受到国内生产成本日渐上升影响,好孩子的边际利润有所减少,但好孩子在股东应占溢利方面仍获得满意增长。
可以看出,好孩子对PAG的吸引力来自其有稳定、可预计的现金流,长期负债比例低,市场占有率高,有提升运营的空间,这对于PAG因高杠杆带来的高额债务的偿还有了一定的保障
收购完成后,好孩子股东减至2家,股权结构更加简单,且股东的减少也有助于提高公司的决策效率。好孩子集团的董事会从原来的9人缩为5人,其中PAG方面3人,好孩子管理层2人,好孩子创建者宋郑还仍任董事长一职,财务总监与管理层的执行董事也未变化。

好孩子上市

好孩子国际(HK:01086) 


2010年11月11日,好孩子国际控股有限公司以01086为代码正式在香港市场公开招股。
此次其计划在全球范围内发行3亿股股份,其中一成在香港公开发售。好孩子的招股价定在3.7港元至4.9港元之间,市盈率介乎12倍到16倍之间。
好孩子的上市资产包括儿童耐用品业务,包括婴儿推车、儿童汽车安全座、自行车及三轮车、电动玩具车及婴儿车业务;以及包括童装及配件、婴儿护理用品在内的非耐用品业务。
根据好孩子招股书,上市前股权架构如下:

 
其中CRF背后即为PAG基金,可以看出上市时PAG与好孩子管理层所占股权比例与收购时一致。此后PAG逐步减持其股份,在11年中报及年报时PAG的持股比例降低至39.6%,2012年中报时降低至14.9%, 2012年年报时降低至 7.87%,而在13年中报及年报时已不在需披露股东名单中。
好孩子自上市至今的股价变化如下图:

 

上一篇:国产运动品牌未来路在何方? ── 中恒星光产业洞见系列(22)
下一篇:潮水退去,昂立教育距离新东方好未来还有多远? — 中恒星光产业洞见系列(23)
其他动态
More Views & News