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新能源新机遇之特斯拉(一) ── 中恒星光产业洞见系列(18)
 中恒星光RDDM组          2017-04-10


Intro
特斯拉自成立以来便一直是话题制造者,它的出现被视为对传统汽车制造公司的颠覆,引领了汽车新能源化和智能化的潮流。近期,特斯拉的市值一度创新高达到495亿美元,还取代了福特成为美国市值第二高的汽车制造商,与市值最高的通用汽车仅咫尺之遥。特斯拉爆红之后在我国也出现了一系列新能源汽车以及所谓的互联网汽车,包括话题不断的乐视汽车、蔚来汽车、观致汽车等。我们通过研究特斯拉的发展历程和技术路径,并比对传统汽车制造商的布局,理解并挖掘汽车行业的投资机会。


公司介绍
特斯拉成立于2003年,创始人为Martin Eberhard,次年公司A轮融资时Elon Musk入股并成为公司董事长。Elon Musk曾创立PayPal并以15亿美元出售给eBay,之后脑洞大开创立SpaceX研发火箭,致力于送人上火星,是传奇性的成功连续创业者。Musk在特斯拉研发第一款电动超跑Roadster时深入参与了产品的开发,在漫长的研发期间公司一度传出财务危机,后来Musk接替了CEO和产品架构师的位置。这款Roadster经过4年多的研发于2008年2月上市,售价约10万美元,是全球第一款运用锂电池驱动、续航能力超320公里的量产纯电动汽车。虽然估算当年特斯拉仅售出85辆Roadster,但Musk利用自己在硅谷的影响力让一批“意见领袖”开上了这款定位高端的电动超跑,一改以往人们对纯电动汽车“丑且慢”的印象,为特斯拉品牌打下了“高大上”的基础。同年,特斯拉在加州开了第一家直营店,并没有沿袭传统汽车制造商通过经销商销售的模式。

Tesla Roadster

 
到了
2009年,特斯拉的销售迎来爆发式增长,主要是由于产能释放的原因。当年四季度公司产能逐步满足要求,发货量接近同期订单量,开始逐步消化之前几年的订单。同年,特斯拉将市场拓展到欧洲,并发布Roadster 2和Roadster Sport,测算全年销量785辆。我们测算2010年特斯拉出货量为630辆,销量同比下滑的原因主要是2009年的销量包含了前几年的订货导致基数较高。

 
2010年公司在美国纳斯达克上市,共募集了2.26亿美元。同年公司的销售收入新增了三个部分:
1. 电池组销售:公司在2009年与戴姆勒合作为其提供1500套电池组并于2010年确认收入,并为戴姆勒子公司弗莱那货车提供少量电池组试用。
2. 汽车租赁:2010年2月起,客户可从特斯拉租赁汽车,客户可于三年后选择购买残值或退还,这块收入占总收入的14%。
3. 开发服务:为其他汽车公司设计开发电池组和满足特定需求所收取的设计费,比如与丰田合作开发RAV4 EV。

 
2011年特斯拉全年出货量为650辆,其中6%为租赁,当年确认了前一年对丰田的电池组销售收入,带动对应的设计开发费和电池组销售收入增长。这一年通用汽车公司的雪弗兰Volt也开始在美国全面销售,当年Volt产量超过12000辆,定价近4万美元。截止2016年底,Volt在全球售出累计售出134,500辆,是销量最高的混合动力汽车。较低的价格以及强劲的续航能力(570公里)使得这款汽车大受欢迎,加速了新能源汽车逐步的主流化。

 
2012年6月,特斯拉的第二款产品Model S横空出世,这是一款定位豪华轿车的车型,北美起售价约7万美元。如果说Roadster是小众群体的玩具,那么Model S则是让特斯拉真正成为被主流消费者所能接受并追逐的产品。Model S对标的是奔驰、宝马的高端轿车,并以速度和智能化为主要亮点,其P85型号的车百公里加速达4.4秒,而2016年宣布的100D型号百公里加速达到惊人的2.4秒,甚至超过法拉利等超级豪车成为百公里加速最快的量产车。另外,车内座舱电子也大量采用电子显示屏,配备17寸大尺寸触摸屏中控,以及12.3寸LCD仪表盘,十分吸引消费者的眼球。速度、环保加科技元素使得特斯拉变成性感、潮流的标志。Model S全年销量为2650辆,带动当年收入同比大幅增长至2亿美元,Roadster销量约为300辆。

Tesla Model S


在这个阶段特斯拉的收入中相当一部分来自新能源汽车积分的交易。所谓新能源汽车积分是美国加州空气资源委员会(CARB)的规定,要求在加州进行销售的汽车制造商的新能源汽车占其销量比重必须达到Zero Emission Vehicle (ZEV) 法案规定的量,不同类型的新能源汽车对应不同的积分系数,如纯电动车、燃料电池车、插电式混合动力车、油电混合动力车等,最终以售出汽车的积分来评估车企是否达标,不达标的企业将被处以每辆汽车5000美元的罚款。而特斯拉正是踩住了这个绝佳时点,因为其产品全部符合ZEV的零排放汽车标准,因此积累了大量的积分,这些积分可以用来被出售给其他汽车制造商帮助其完成ZEV的积分任务,因此在早年为特斯拉的收入提供重要支撑。这也是加州政府为支持新能源汽车企业所探索出的方法,目前美国超过8个州在执行ZEV积分政策。

 
2013年公司收入已达到20亿美元,得益于Model S在全球的销售,全年售出22350辆Model S。为刺激汽车销售公司提出了保值承诺服务(Resale Value Guarantee,简称RVG),即在车主购车三年后,若车主有车辆回购需求,特斯拉在经过条件审核后会以约50%的购入价格回购车主手中的Model S,公司在收入中只确认当年的汽车贬值,三年后如果客户保留汽车,才确认全部收入。当年售出的汽车中5179辆是通过RVG的方式售出,占比23%。当年美国的新能源汽车(含EV和PHEV)销量接近10万辆,Model S销量已名列第三,销量最高的是通用汽车的Volt,市场份额达23.9%,第二名是日产Leaf,市场份额达23.4%。

 
2014年,公司开始预售其第一款SUV,产品名为Model X。这是一款定位高端的豪华SUV,北美售价约8万美元,续航能力380-465公里。Model X一经宣布,其标志性“鹰翼门”吸引了许多消费者,也体现Musk极为擅长捕捉消费者心里,善于做产品定位。预售期间购买者需要支付5000美元的订金,截止年底Model X的订单达20000个。同年10月公司也推出了Model S四驱版和自动驾驶(Autopilot)系统,受到市场的热烈反响,使得智能汽车成为众人关注的焦点,全年Model S出货量达31655辆。与此同时,特斯拉还为奔驰B系列提供电池组和动力系统,这块业务的销售也开始放量,但另一方面与丰田的合作正式宣告结束,主要因为传统厂商也在向新能源汽车方向发力,同时不能接受把核心的动力系统掌握在第三方手里。这一年全球电动汽车销量破10万辆,美国仍是销量最大过,中国居第二。特斯拉也标准中国庞大的市场,在中国正式展开销售,计划在全国范围内建设50座超级充电站、700座充电桩,计划复制其在美国的充电网络,但当年在华出口量约4000辆,上牌量仅1600辆。充电设施的不足或是制约其在中国发展的重要原因,大部分的消费者仍对电动汽车持观望态度。

Tesla Model X

 


2015年9月Model X正式出货,全年销售208辆,而Model S出货量达50372辆,其中7997辆为RVG方式,8913辆为租赁方式。同年与奔驰的合作也告一段落,导致其电池组销售无收入,猜测奔驰停止合作的原因与丰田一样,特斯拉实际是竞争对手,另一方面其产能也有限,主流厂商不愿受制于人。


2016年特斯拉在全球范围内的新车销量达76,230辆,同比增长了50.7%,同时其产量达到了83,922辆,同比大幅增长64%。Model S已是美国销量最高的新能源汽车,市场份额达29%,而雪弗兰Volt排第二,市场份额下降到18%。虽然特斯拉业绩增长速度较高,但公司仍处于亏损状态,且并没有完成其交货8万辆的目标。Musk已为公司制定下宏伟的计划,到2018年公司要实现年产量50万辆的生产目标。


特斯拉汽车全球出货量(辆)

*特斯拉财报、中恒星光整理


2016年美国新能源汽车销量(辆)


*公开资料、中恒星光整理


从销售地区来看,2008年特斯拉收入全部来源于美国,2009年7月开始在欧洲销售,到了2010年欧洲的销售占比约70%,主要是因为前几年欧洲积压的订单逐步交付的原因。当年特斯拉财报中收入板块划分为美国、欧洲、北美和亚洲,而到了2012年公司调整了划分方式,改为美国、挪威、中国和其他四部分,主要因为挪威对新能源汽车支持力度极大且人均收入极高,该国提出到2025年新车销量100%为零排放汽车。

特斯拉按地区收入占比

 

*特斯拉财报、中恒星光整理


特斯拉汽车的毛利率高于同样生产豪华汽车的宝马和奔驰,也高于生产普通汽车但成本控制较好的丰田,正常情况下基本维持在22%以上。2012年毛利率降到7%,推测是由于2012年新推出的Model S销量不足,未形成规模效应。从特斯拉公司历年的目标来看,期望达到的毛利率区间为25%~30%。特斯拉毛利率高的重要原因是其采用了直销的方式省去经销商的中间环节,但这种方式也会给供应链带来压力,另外需要自建体验店导致销售费用增加。

车企毛利率对比

 

*Capital IQ数据库、中恒星光整理


特斯拉采用先预定再生产、出货的销售模式,这种按需生产的方式契合智能制造的精髓,打通销售和生产环节,实现零库存。这种方式对财报的影响是造成预收账款较高,另外公司的RVG服务造成部分收入不能立刻确认,递延的收入成为预收账款。

特斯拉预收账款(百万美元)

 

*Capital IQ数据库、中恒星光整理


在融资方面Musk也展现了其超强的能力,特斯拉的融资历史如下:

2009年,获得戴姆勒投资5000万美元,占股9.1%;

2010年1月,获得美国能源部合计4.65亿低息贷款(分多次),到2012年累计达到4.65亿;

2010年6月,丰田公司投资5000万美元。纳斯达克上市合计募得2.26亿美元;

2010年11月,松下投资 3000万美元;

2010年特斯拉上市后募资主要采用增发普通股和可转换债券方式进行,如下: 

特斯拉上市后融资(亿美元)


后续我们会进一步讨论特斯拉的发展路径与传统汽车巨头的战略布局。

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