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牙齿上面有黄金:9年上涨20倍超级大牛股 ── 中恒星光产业洞见系列(13)
 中恒星光MCS组          2017-02-20


这是一家9年上涨了20倍的公司,它有着令人羡慕的市场地位,有令人垂涎三尺的毛利率,还有独到的产品和营销模式。假如你从2008开始持有它,9年时间投资复合回报率将达到40%。这家公司就是牙齿隐形矫治器的鼻祖——艾利科技(NYSE: ALGN)。


Align与Invisalign
听说过Align Technology, Inc. (艾利科技 NYSE: ALGN)这家公司的可能不多,不过听说过其旗下“隐适美(Invisalign)”这个牌子的人就不在少数了。隐适美是隐形矫治器的鼻祖,利用“数字建模+3D打印”技术,通过特殊树脂材料制成可摘戴的透明矫治器,替代传统牙套的金属或陶瓷托槽、取消金属弓丝,实现了美观和健康的双重升级,自推出起就在北美地区得到迅速发展。2001年,在公司创立后的第4年就登陆美国纳斯达克交易所。2016年,公司营收近11亿美元。
Align 的总部在美国加州San Jose,目前拥有员工6,060人。公司的主要产品有Invisalign正畸矫治系统、iTero 3D口腔扫描仪和CAD/CAM数字化服务,隐适美矫治系统的销售收入占到Align总收入的90%以上。

公司的主要产品 – 隐适美隐形矫治器


 隐适美目前已覆盖100多个国家,在多个市场如北美、欧洲、拉美等呈垄断型优势,成为隐形正畸行业的龙头 。截至2016年12月,公司累计治疗了超过420万患者,制作售出2.85亿副隐适美矫治器;培训超过11.5万医生,申获795项专利(其中包括425件美国专利及370件国际专利);积累480万余例iTERO 3D数字扫描数据。


9年20倍,股东的福音
Align于2001年1月在美国纳斯达克交易所上市,在金融危机期间营收仍保持增长,股价曾一度高达102.1美元。2008年至今,实现了9年20倍、年均复合收益近40%的飞速发展。现市值约80亿美元,市盈率42.5,远超牙科医疗企业行业平均水平。

来源:纳斯达克中文版


公司自创立至今无分红,根据其2015年年报披露,近期也没有任何分红计划,所有的营业利润将投入到市场拓展和研发中,以保证公司的市场份额和收益的持续增长。
但是近年来,Align开始大额回购股票。2014年4月,公司公告将在3年内回购价值3亿美元的股份,约占当时市值的7.5%。该额度在2016年底用完,公司同期公布了新的加速回购计划,将再次回购价值3亿美元的股份,并可以通过公开回购,大宗交易,协议定价,衍生品等多种方式加速实现。所有已回购的股份均已注销,无库存股份,且回购均以现金的形式实现。


稳健的财务
营收:十年5倍增长,毛利率高达75%  
Align近十年的营收保持稳步增长,年复合增长率近15%。2015年总营收8.5亿美元,其中隐适美系统占总收入的95%,扫描仪及其他业务占比5%。2016年总营收近11亿美元,隐适美系统的销售约占90%,iTero扫描仪占比增至近10%。
采用隐适美正畸的平均治疗周期约1.5年,整个疗程的矫治器一次性生产寄出,平均销售价格超过1,350美元,收入在全套矫治器邮寄出厂时确认。 

Align营收稳步增长


隐适美矫治器2016年销售量为70.85万人次。约65%的销量集中在北美地区,35%分布在其他地区。北美地区的销售增速维持在15%左右,其他地区约30%,全球平均增长率在20%以上。

Align矫治器销量在北美维持15%增长


Align近年毛利率(gross margin)保持在75%,营业毛利(operating margin)约20%,净利润约13%。

Align毛利率与净利率情况


回购不碍现金增长,手握超6亿美元的现金及短投 

来源:Align年报 中恒星光整理


截至2016年12月,Align约有现金及等价物3.89亿美元,2.6亿短期投资, 2.47亿的应收账款和少量库存。 近年来,在回购了3亿美元股票的基础上,公司的现金、短投还在不断增长:从2011年的2.5亿美元增长到2015年的近6.39亿美元。现金、短期及长期投资总和约7亿元,其中$2.4亿在美国境内,$4.59亿在全球其他地区。
负债方面只有少量应付账款和预收账款,没有任何短期或者长期的有息借款,近年平均资产负债率仅25%。


ROE和ROA逐年提高
Align历年的ROE,ROA情况如下表,基本属于行业平均水平,但是考虑到其资产负债率只有不到25%,目前的ROE的水平还是相当可观的。

可观的ROE与ROA水平 来源:中恒星光整理


稳定的现金流

来源:Align年报 中恒星光整理


Align近年的经营现金流增长稳定,投资性现金流主要与数据处理中心和生产部门的地域拓展相关,筹资性现金流主要用于股票回购。2015、2016年的FCF分别为$1.85,$1.77亿美元,主要归因于Align轻资产的商业模式,足够支持进一步的销售和生产地域拓展和可能的外延式扩张。


独特的商业模式
“数字建模+3D打印”:独创的革命性产品   
隐适美矫治系统主要分成两部分:ClinCheck软件和隐适美矫治器。正畸过程根据每个患者的情况高度定制,医生和患者都可以参与到矫治方案的制作中,Align提供技术支持和生产矫治器。

透明可摘戴正畸矫治器


ClinCheck是一个可联网的交互式应用程序,牙医可以通过ClinCheck查看以一到两周为周期的、3D模拟矫治过程图,整个正畸过程中精准的牙齿移动轨迹和所需时间都可以通过软件呈现;同时医生可以直接通过程序上传对治疗方案的修改建议。

软件精准模拟矫治过程


独创的定制化矫治和生产流程

● 医生诊断 & 获取数据   
经过隐适美培训认证的牙医会对患者是否适用隐适美做出判断、进行数据采集并上传或邮寄数据包到Align。

●制作患者牙列的初始3D电脑模型
在收到数据包后,Align数据处理中心的工程师会对患者齿列的初始 3D模型进行制作。当收到实体牙模时,工程师会先用层析扫描技术录入牙颌模型的三维数据,进行模型的三维重建。 

●数字化的正畸方案
在初始牙模的基础上,工程师利用公司强大的数据库支持,结合医生给出的矫治建议,通过可视化三维图象处理技术进行3D建模。通过模拟临床正畸过程和牙齿的移动方式与步骤,生成一套以一到两周为周期的3D数字化矫治方案(“ClinCheck Treatment Plan”)。 

软件生成3D矫治方案


每一个阶段的3D图像都将精准描绘出牙齿移动的具体方向、时间和需要放置的定位槽的位置。定位槽可以帮助改变施加在牙齿上的生物作用力,帮助牙齿按照治疗方案中设定的方向在预计的时间内移动到位。

定位槽施加生物作用力


医生可以在ClinCheck软件上查看整套3D治疗方案,提出修改建议并发送回Align,因此医生保留对整个治疗过程的控制。最新的ClinCheck Pro软件将允许3D交互式操作,医生可以直接在软件上调整牙齿的移动方向并且直接观察到特定移动对整个齿列和治疗过程产生的影响。

医生可以直接在软件上调整牙齿的移动方向

 

●利用3D打印技术制作牙模
在医生和患者修改、审核并同意整套治疗方案后,Align将按照模拟的治疗方案和配套的三维数据通过特殊处理的3D打印机制作牙模,每幅牙模将重现所对应的正畸过程中一到两周为周期的齿列状态。

●生产矫治器 & 邮寄
隐适美矫治器的实际生产外包给了在墨西哥的生产商,在拿到牙模后,生产商只需将聚乙烯材料覆到牙模上即可压制成矫治器,之后经过打磨包装,直接寄到定制矫治器的诊所。 

Invisalign在墨西哥生产寄出


▶ 区域拓展与轻资产的商业模式 
随着全球范围的销量增加,Align正在筹备建立在APAC(亚洲太平洋地区)和EMEA(欧洲、中东和非洲)地区的数据处理中心和生产基地。就近生产可以加速订单的完成速度;在治疗方案的沟通上,可以利用语言和时区相同的优势,方案调整的反馈速度也会更快,从而更好地支持隐适美在当地的市场拓展。
Align独特的生产流程和技术创新决定了其轻资产的商业模式。然而,在3D矫治方案的制作上仍然需要大量的人力成本,商业模式偏向劳动密集型。公司在2016年Investor Day的时候提到,现在正在把Machine Learning和矫治方案的制作相结合,争取使方案的制定更迅速有效,并且减少未来的人工成本。 
目前每个隐适美矫治器的制作是先通过3D打印制成牙模,再将硅胶材料覆盖到牙模上压制成矫治器。至于能不能用3D打印技术直接生产矫治器,Align表示目前直接3D打印出的矫治器的精确度贴合度都达不到理想的效果,其研发部门还在技术方面进行进一步的尝试。


▶ 
别具匠心的营销手段:将培训认证植入大学课程

●与大学的合作,加强品牌护城河
2003年起Align开始了和大学的合作,把隐适美矫治加入了大学的课程,目前合作的大学已经达到了20多所,包括纽约大学,哥大等知名学校。Align希望把隐适美培养成为像传统牙套一样的标准矫治工具,争取以后所有针对牙齿矫治医师(Orthodontist)的培训都通过大学的牙医专科学校来实现,使下一代美国的矫治医师从毕业起就已经会使用并且获得隐适美认证,不用再单独接受培训。

Align与大学合作,在大学牙医专科中加入矫治课程

 

●兼具直销与分销
Align在北美、欧洲和部分APAC采用直销的方式并且配备有大量支持团队,包括配有销售任务的销售代表,营销管理中心和行政机构。但是在部分APAC、EMEA及南美地区则通过聘请当地的分销商的形式进行销售(在中国初期也是通过分销商销售)。
Align在宣传上致力于把隐适美矫治器打造成传统托槽矫治器的替代品和正畸的标准化治疗方法。并且希望通过技术革新,改变正畸带来的不适感及外观上的不美观,使更多因为这类原因而不寻求正畸治疗的患者参与到正畸治疗中,进一步扩大正畸的市场份额。因此,公司将的宣传分为侧重患者和医生两大模块,并且在销售上投入巨大,2014、2015和2016年的SG&A费用分别为:$3.3亿,$3.9亿和$4.9亿美元,2014和2015年的广告费用分别为$2,690万和$2,340万美元。

●对患者的营销
Align的大部分广告费用都是针对患者的,比如在Instagram等社交网络的微笑活动(Smile Campaign)和在时尚杂志刊登广告等宣传方式,通过明星效应等使患者知道隐适美作为传统牙套替代品的存在,以及通过正畸前后对比图使患者了解隐适美的治疗效果及优势。 
另外患者可以直接通过隐适美官网寻找距离自己最近的隐适美认证医生,并且免费或者以折扣价格进行初步诊断:判断错颌的程度、是否适合隐适美、预计治疗时间、治疗步骤以及查看矫治的最终效果。诊所同时还会帮助患者估计总费用,包括分期付款和利率上的优惠条件等。另一种方法就是拍照上传隐适美官网,之后后台的工作人员会根据照片情况判断患者是否适合隐适美正畸,并且在线回答患者的问题。 

●对医生的营销
Align针对的宣传主要体现在培训、诊所的技术支持以及售后服务。正畸的费用收取一般是根据患者的具体情况定价,之后不论正畸的时间长短还是出现状况需要重新调整都收取固定费用。同时医生还要承担正畸效果不理想,时间不必要延长带来的患者的不满和纠纷。对于医生来说,在单个患者身上花费时间越少就意味着可以接收更多的患者,另外正畸时间和效果的确定可以帮助医生控制风险。
隐适美对于医生的宣传只要集中于其可预测性和矫治单个患者时间的减少,佩戴隐适美的患者复诊时只需对定位槽进行调整,基本上控制在1小时以内,而且复诊的频率要求低,错颌程度轻和正畸后期的患者可以半年复诊一次。和普通正畸要求至少一个月复诊一次且每次调整时间在一个半小时以上形成鲜明对比,对医生来说当然有利无弊。
Align在2015年推出了更完善的售后服务,如果矫治过程中出现问题,医生可以免费补订或者加订矫治器,医生承担的风险更小。此外,隐适美还有一套医生针对患者应当如何宣传的材料和营销方法,持续对诊所提供支持,有效增加了医生客户的粘性。
技术是另一个宣传重点,根据统计,每次隐适美技术更新都会带来对应的医生数量的激增和每位医生贡献患者数量的上升。可见,技术的提升给了医生更多的信心,也更愿意将隐适美作为矫治工具使用。

来源:隐适美Investor Day,其中1.5、G3、G4等对应技术更新的时间


行业发展及股东结构 
▶ 快速增长的隐性正畸行业
全球范围内约有10亿人受错颌的影响,根据在主要发达国家的统计,错颌的患病率达到50-75%;每年约有1,000万人寻求正畸治疗,其中50%以上是可以通过隐适美进行矫治的(数据来源:Align 2015年年报),目前对正畸需求最高的地点集中在北美和欧洲等发达国家。
牙齿错颌相对于其他口腔病症治疗费用高,特别是在发达国家。Align 2001年的招股说明书中披露,2001年全美错颌畸形患者超过2亿人,占总人口的75%;其中仅有约1%,近200万人接受正畸治疗,而这部分人就提供了超过每年70亿美元的营业收入,平均治疗费用在$3,500美元以上(数据来源:Align Tech 2001 S-1/A)。
Markets and Markets最新的研究报告显示正畸的市场份额的年复合增长率约为6.9%,其中APAC增长最快: 人们对于口腔健康意识的提高,专业口腔科医生数量的增加及人均可支配收入的增加都将加速正畸行业的发展。隐适美在APAC地区的销量平均增速为30%,其中中国大陆和印度地区的增长率更是达到50%,前景可观。

隐适美2016 Investor Day对2017、2018APAC地区的销量预测


▶ 股东持股分散
前十大股东中Vanguard Group美国先锋集团持股和BlackRock黑石各占7%,Wellington威灵顿资产管理公司5%,其余部分股权分布较分散。

数据来源:Capital IQ ,中恒星光整理


竞争对手
传统矫治器
相较于其它的隐形矫治器,隐适美最大的竞争对手仍是以金属托槽为代表的传统矫治器,例如如美国的3M、Ormco、Class One、MBT,中国的杭州新亚、杭州奥杰,日本的日本拓美等公司。目前隐适美的营业收入占矫治器市场总额的20%左右。

传统矫治技术影响美观


和传统矫治器相比,隐形矫治具有美观、舒适、复诊频率低、矫治效果和时间精确等优点,但是价格昂贵:在北美等发达国家隐形矫治的价格比传统矫治高出50%以上,而在中国等发展中国家,价格差距可以达到2-3倍以上。此外,很多错颌症状只依靠隐形矫治器是无法达到正畸效果的。


▶ 其他隐形矫治器供应商 
北美地区隐适美替代品中做得最好的是Clearcorrect,于2006年建立。其矫治器价格比隐适美平均低$800美元(隐适美的平均售价约$4,500)。根据一些美国牙医网站上的交流,Clearcorrect基本可以达到和隐适美接近的正畸效果,不过可以矫正的错颌种类没有隐适美多,而且可能因为材料持久度的问题,正畸的时间要长一些。Align从2012年开始就在告Clearcorrect在美国、迪拜等地区侵犯专利的行为,2013在部分地区胜诉,导致Clearcorrect部分产品不能继续销售,还有部分诉讼仍在处理中。
目前国内研发制作隐形矫治器的公司有:时代天使生物科技有限公司、上海正雅齿科科技有限公司、西安恒惠科技有限公司。其中时代天使由于2003年开始进入市场,目前市场份额最大,占70%左右,最近几年快速增长,增速约150%。根据其官网介绍,时代天使截至2016年底有3.5万用户的数据库,拥有的亚洲数据库是大于隐适美的,在亚洲地区有极大优势。
隐适美由于进入中国时间短,目前市场份额还比较小,但也呈现翻倍增长的趋势。价格高于所有竞争对手,有一定品牌溢价。
根据线下的调研,一般口腔诊所和患者,对隐适美的产品接受度较高,医生操作熟练后也不轻易使用其他品牌的产品,操作习惯和客户认可度让隐适美具有较高的竞争壁垒。

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