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高屋建瓴——保险新贵背后的金融原理和政治经济学
 沈韬 中恒星光首席投资官          2016-12-08

近期,在A股频繁举牌而受到监管层和大众聚焦的保险公司俨然成为了资本市场的新贵。安邦保险、前海人寿、生命人寿和新加入的恒大人寿等,仿佛成为了身处中国资本市场的参与者每日都能听到的名字。然而,以中国最大的寿险公司之一、拥有超过3万亿人民币总资产的中国人寿(其总资产超过前面提到的四家保险公司总资产总和)为代表的“传统”保险公司巨头们,似乎却没有十分热衷此类活动。本文着重分析保险公司举牌行为背后的金融原理,以及最近几年保险公司规模突然快速增长所带来的政治经济学思考。

 

保险公司的紧箍咒:偿付能力要求

▶ 保险公司投资的资金基本上是由资本金和准备金两大部分组成。保险公司的资本金大体上可以视为保险公司的所有者权益,且不存在偿付责任,有较强的稳定性和长期性。而保险公司的责任准备金实际上也是保险公司的自有资金。也就是说,保单一经出售换取现金之后,即形成保险公司的负债,同时正如从商业银行获取贷款一样,形成对应的责任准备金体现在资产负债表上,成为保险公司自有资金的一部分,这也是保险投资的主要资金来源。

▶ 我国保险公司的保险资金运用目前受中国第二代偿付能力监管制度体系(“偿二代”)监管。2016年年初,保监会出台《关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》,对外表示“经国务院同意,保监会决定正式实施偿二代”。至此,保险资金运用的偿二代时代正式到来。偿二代对保险公司的偿付能力要求(其核心指标为偿付能力充足率,即保险公司的实际资本/最低资本)约束了保险公司的投资方向和风险管理,类似于巴塞尔协议对银行资本的约束。受限于偿二代的监管要求,保险公司的大量资金投向了债券、商业银行定期存款等安全度高、流动性好的资产。而满足偿付能力的要求也可以视为监管部门对保险公司保持偿付能力、维护保单持有人利益的一种能力认可。

▶ 市场上有质疑说万能险作为保单持有对应的资金如果可以投资股票这种高风险金融资产的话,难道银行也可以用储户的存款去投资股票?答案是可以的,只是对银行来说非常不划算。根据《商业银行资本管理办法》第六十八和第六十九条,商业银行对工商企业股权投资和非自用不动产的风险权重为1250%。也就是说,对于银行而言,损耗同样的核心资本,投资工商企业股权对应的资本金可以发放12.5倍金额的普通商业贷款,银行自然不愿意。而银行受到约束的核心原因是商业银行是唯一拥有创造信用货币能力的金融机构,其经营状况直接影响经济运行和信用创造,因此其资产的风险管理和约束是所有金融机构中最为严格的。

 

被迫的举牌

▶ 目前保险精算的预定收益率大约在5.5%,假设80%资金投资于债券、定期存款等安全性较高的固定收益类产品,并按照4%的收益率计算,剩下20%资金的收益率需要达到11.5%,在兼顾风险可控的情形下实属不易。何况随着利率下行,债券和定期存款的收益率已经无法达到4%的水平,保险公司投资压力日渐上升,需要寻求既能满足监管对其最低资本要求,又能达到相应收益要求的投资产品。

▶ 目前市场上低估的蓝筹股,则成为流动性较好且满足投资收益的一种选择;而举牌到20%更是一种出于投资收益考虑的“经济行为”。当保险公司对一个公司持股比例达到20%后可以将其列为联营公司,从而按权益法核算(即按持股比例*该公司的净利润),使得投资收益率达到市盈率的倒数。以保险公司喜欢举牌的地产类公司为例,假设一家地产公司的市值1000亿,净利润100亿,PE为10倍,如果保险公司投资200亿持股20%,那么反应在保险公司损益表上的将不再是股价波动,而是100*20%=20亿利润。按照3%左右的股息率计算,每年还有约6亿左右的分红可以纳入当期损益,合计收益率=26/200达到13%的回报率,充分满足了投资收益要求。

▶ 另一方面,在偿二代规则下,举牌联营公司可以大幅节约保险公司的最低资本。保险公司的资本损耗可以视为为了确保风险与业务规模相适应要求的最低资本金。按照《保险公司偿付能力监管规则第7号:市场风险最低资本》里的第五条:市场风险最低资本MC=EX* RF0*(1+k)。其中EX可以简单视为挂钩该项资产(负债)的价值(风险暴露),而 RF0*(1+k)则是对应不同资产的风险权重; RF0(基础因子)越大,资本损耗越大;K(特征因子)越大,资本损耗越大。对于股票投资而言,主板的股票 RF0为0.31,中小板的股票为0.41,而创业板则为0.48,这也是为什么保险公司喜欢买“大蓝筹”,毕竟节约超过1/3的资本损耗。更进一步地,如果股票本身是沪深300指数成份股,k还可以取值为-0.05的优惠。如果被计算为对联营公司和合营公司的股权投资,则 RF0锐减为0.15,并且作为保险关联行业如养老地产等(非金融),还享受K取-0.2的优惠,相当于对资本损耗进一步打八折,合计为0.12。也就是说,当举牌一家公司并列入联营公司后,其资本损耗仅为投资主板股票的38%、投资创业板股票的25%。

▶ 因此,保险公司举牌主板、地产、大蓝筹的偏好,纯粹是保险公司们在深刻理解监管部门出台的监管条例后做出的最自然不过的合理反应。

 

资金供给结构背后的宏观经济变化

▶ 在保险公司万能险崛起的背后,其实是中国宏观经济和金融生态发生的变化。中国商业银行拥有200万亿的总资产规模,然而受制于金融监管,只能进行商业贷款发放、投资债券等行为,无法接入高风险高收益的权益类投资。根据《中国人民共和国商业银行法》第四十三条,商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务,不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。众所周知,在中国的金融机构受一行三会监管,与持有金融牌照、分享国家信用以及拥有信用融资能力是等价的一组概念。在过去的三十多年中,受益于此国家授信机制,银行在负债端吸纳了大量的低成本存款(低融资成本),同时在资产端给企业发放贷款,赚取息差。其理性的商业行为也构筑了整个社会间接融资体系。我国间接融资在全社会总融资中具有绝对优势地位,因而银行系统又占据了整个中国金融体系资产的绝大部分。

▶ 在旧时代下,由于人口红利和加入WTO后的外部需求刺激,宏观经济层面增长动力强劲,企业赢利能力强,偿债能力优良。同时由于金融监管,整个金融系统以“低息存款-高收益贷款”的利差模式运转。随着传统经济增长动力的消失、金融深化以及存款利率市场化,银行负债端的成本大幅上升;同时伴随着的是经济增速的下滑,货币的宽松导致的贷款、债券等固收类资产端收益水平大幅下降,银行的利差模式两头受损而导致盈利能力下降。根据申万行业分类指标,2013-2015年全年A股上市银行归属于母公司股东的净利润总和同比增速分别为12.87%、7.72%和1.99%,持续下滑。银行传统的利差模式难以为继。

▶ 在债权类资产投资收益不足以满足目标收益的情况下,金融机构只能通过承担更大的风险——投资非标和股权资产来解决。前者部分解释了为何过去几年非标市场和随之伴生的信托、基金子公司、券商资管等通道业务大行其道。而后者意味着更深层次的监管突破,尽管存在监管体系的镣铐。但是不变的经济规律是,逐利的资本永远会流动,资本玩法将层出不穷。

▶ 万能险等存款替代品的出现,恰好实现了银行存款的搬家,成为了最新的一种“玩法”。大量商业银行在费用激励和存款需求下降的综合作用下,销售保单来替代揽寻存款,将原来会转化为银行存款的资金变成了保险公司的保单。这其中布局最迅速的机构自然包括了各大商业银行旗下的保险公司,如工银安盛2016年上半年累计新增保费264亿,同比增速74%;招商信诺新增保费73亿、同比增速95%;以及新崛起的保险新贵们如前海人寿、恒大人寿等等。而保险公司天然“合法、合规”地可以投向股权类资产:按照保监会《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》,保险公司投资权益类资产的账面余额不超过上一季度总资产的30%即可。

▶ 我司曾在《从恒大高调进入寿险业看中国寿险业未来前景》一文中提及,按照国务院《关于加快发展现代保险业的若干意见》,到2020年中国的新增保费规模将达到5.08万亿元,较2014年2.02万亿的保费收入,年均复合增长16.6%。而随着宏观经济增速下滑,经济“旧模式”加快衰退,资本市场的格局也在快速变化。截止2016年10月,按照保监会的数据,仅76家人寿保险公司的总保费收入已经超过3万亿。如此巨大体量的保险资金将面临着投资压力的问题,举牌A股上市公司是资金投资需求得以释放的一种出口,是经济主体基于客观现实约束做出的理性行为。而取得良好的投资收益,也是对保单持有人履行义务的最重要保证。

 

政治经济学:原罪问题与“你也配姓赵”

▶ 经过以上关于保险经营模式、资金运用政策以及宏观经济结构变化的讨论,我们发现保险公司举牌上市公司的行为既是合法合规,也是理性的经济人选择,同时在合理的风控下,也能最大化保单持有人的利益。然而,是否就像一些“市场派”说的那样,证监会主席真的是“不专业、不懂法”呢?其实也不尽然,这背后有着政治经济学的逻辑合理性,其源于公司在发展过程中触碰的原罪以及国家核心利益问题。

▶ 原罪问题:12月5号,保监会副主席陈文辉在财新峰会发言:“保险公司绕开监管虚假增资是犯罪”,说道“如果监管部门要求一家保险公司增资,而他用于增加偿付能力的资本却不是股东的真金白银,而是利用保险公司自身的资金,通过复杂的金融产品和资产管理计划等途径进行自我注资、虚假增资,那么偿付能力监管、资本约束可能就会成为保险行业的马奇诺防线,被人家绕过去。”而市场一直传闻,举牌浦发银行和万科的那两家著名“保险新贵”均涉及到虚假增资的问题。甚至是其控股股东最初获得保险牌照的资本金,也是银行以贷款出资并通过金融计划的包装来提供。当其收购下保险公司后,再以保险公司新发保单筹集资金来偿还贷款。这种“空手套白狼”的模式,或者称之为“中国特色的资本运作”,虽然有助于公司在早期快速实现资本积累和规模扩张,但是成为了公司发展历史中遗留为隐患的一种原罪,始终无法磨灭。

▶ 赵家人:在当前的大陆制度体系下,有一道现实的鸿沟是不可僭越的。即中央和地方政府通过国资委和各地方国资委持有的一系列国有资本和国有企业,尤其在重点领域如金融、能源、军工等,此乃“国本”,这是不可动摇的国家社会稳定和执政基石。无论参与方有着多么雄厚的资本实力和深厚背景,试图通过各种金融创新而实现资本运作,将国有资本变为私人财产的行为,是不可能被允许的,终将面临相关金融监管机构的调查询问以及国家司法机关的惩治。

 

总结:金融活动必须符合游戏规则

▶ 任何金融活动,背后都深刻地受着法律法规,监管条例的影响。从宏观层次如海洋法系国家和地区的灵活法律体制带来其金融市场的发达与优势,到微观层次的如中国保监会出台的“偿二代”对保险公司投资方向的影响,莫不如一。然而在中国特色的资本市场之下,除了明文的法律和法规是绝对不能逾越的红线,国情和国情背后的“潜规则”,也是市场从业者们不得不考虑的要素。

▶ 上周末以来,“保险举牌”受政策打压,未来股市方向难定等类似说法不断涌现。但实际情况恐怕并非如此。人们总是会对短期的影响过度反应,而对长期的趋势却视而不见。说到底,随着保险行业的资产规模迅速扩大,即使有着大量高收益存量资产的保险巨头如中国人寿、中国平安等,也将早晚加入举牌上市公司的活动中来,这是无法避免的;这既符合经济运行的规律,也是在法律法规指引下的选择。而保险公司举牌上市公司,成为长期机构投资者,也正是A股多少年以来所一直追求的。监管部门应该做的,是通过严密、合理、科学的监管工具与法律体系,将资金引导向该去的地方,从而更好地利用资本市场为实体经济服务,而不是将两者对立起来。

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