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醒醒吧,红黄蓝才不怕你们做空
 中恒星光MCS组          2017-11-28


幼教行业最近深陷
“虐童”旋涡,从携程亲子园被爆体罚和喂食儿童芥末,到威创股份旗下的金色摇篮也被爆虐童,再到美股幼教第一股的红黄蓝出现了耸人听闻的虐童事件。
我们很难想象这样的事情居然发生在北京,发生在朝阳群众的眼皮底下。作为一家收费在5000元/月的盈利性幼儿园,北京红黄蓝幼儿园这次应该是“摊上大事了”。我们相信在舆论的监督下,有关部门一定会给我们一个令人满意的解答。
尽管红黄蓝紧急召开电话会议,企图稳定投资者情绪,仍未阻止开盘后的暴跌,市场已被做空的呼声占据。
然而,在深挖大股东一系列复杂的资本运作,计算出其持股成本后,不禁要问:做空真会对大股东的收益产生影响吗?


符合常理的现金流,但却不符和常理利润率与资产负债率
总体来说,红黄蓝的财报并不怎么“好看”。

利润表


红黄蓝上市前的2014年、2015年净利润均录得亏损100万美元以上,但到了2016年开始扭亏为盈,盈利仅589万美元。根据其公告披露,业绩增长的驱动主要来源于幼儿园和游戏学习中心的学费。

 


学费是公司收入中最大的一块,而且近几年增速非常明显。2014年学费收入5117万美元,2016年学费收入7827万美元,3年复合增长15.22%。营收保持增长的同时,毛利率同样有较大的增长,公司整体毛利率主要依靠服务收入,毛利率水平从2014年的8.6%持续上升,到2016年毛利率提升到15.57%。但这个数字普遍低于其他教育同业。


 资产负债表


公司资产负债结构比较简单,最大部分为现金及现金等价物项目,2016年年底该科目4626万美元,占总资产的44%。其次为固定资产科目,2016年底2941万美元,占总资产的28%。


公司资产的增加主要表现在负债的增加,这当中一部分属于经营业务的扩张,学费预收款与递延收入,近三年从3023万美元增加到5213万美元,增加72%,另一部分应计费用同样占据较大比例,2014年385万美元,到2016年达到3644万美元。
2016年红黄蓝应计费用及其他流动负债占总负债比为36.0%,而同期好未来占比为7.4%,新东方占比21.4%,博实乐21.5%。公司应付职工薪酬及其他费用-流动负债两项占比达27.0%。这些很难讲清楚的费用导致了红黄蓝极高的负债率。


 现金流量表

 


现金流量表方面,公司经营活动现金流保持较大基数的同时增长同样迅速,2014年到2016年分别为1405万美元、2381万美元、3505万美元。较快的业绩增速使得公司对外投资也保持的较快发展:2014年对外投资653万美元,2015年公司对外投资1495万美元,2016年对外投资1212万美元。


 与同业相比,利润率水平奇低而资产负债率奇高

 


将利润率在同行业作对比,可以发现红黄蓝的利润率水平仅5.43%,在行业内属于极低水平,其他相关公司的利润率最低有17%,最高甚至达到73%。
公司销售毛利率在同行业属于最低水平,近3年在10%左右,2016年提升到16%水平;而行业最高的新东方毛利率水平达到60%,博实乐毛利率水平较低,但在2016年也有29%,几乎是红黄蓝的两倍。

 

销售净利率方面,经历了2年亏损,2015年红黄蓝扭亏后净利率仅5.43%,在行业内属于较低水平,仅高于同样刚刚扭亏的博实乐。这样的利润水平与同业相比以及与我们此前对幼儿园服务行业的观察来看都是不相符的。

 


与极低的利润率相对应的是公司极高的资产负债率水平,近三年公司的资产负债率水平均处于较高水平在2014、2015年负债率甚至超过100%,到2016年负债率也有96%,在业内属于极高的水平。这样的负债率也不是可以用预收款过高来表示,事实上,红黄蓝的预收占比对比同业比例尚属在正常范围内,真正导致公司超高负债率的应当是多达近2000万美元的应计费用。
低利润率,高负债率的红黄蓝。
这样的财报特征与我们印象中高利润率、负债基本都是预收、现金流充沛而且健康、经营管理层重视口碑,希望通过扎实的业绩来获取资本市场奖励的教育公司形象不符。


借助资本快速扩张的公司业务
 
中国第一家独立上市的学前教育企业
红黄蓝教育(RYB Education)成立于1998年,目前已发展成为中国学前教育重要品牌,在营业规模、市场份额等方面均位列中国学前教育行业第一。目前红黄蓝遍布中国300多个城市,拥有1300多家亲子园和近500家高品质幼儿园。2017年9月27日,红黄蓝(NYSE:RYB)在美国纽约证券交易所挂牌上市,成为中国第一家独立上市的学前教育企业。
公司目前主要业务包括经营直营与提供品牌加盟传统的幼儿园和课外早教亲子园,除了这两大块核心业务收入贡献来源以外,公司也在幼教商品和幼教服务有一些运营。

红黄蓝教育是国内最大的幼教集团


 核心地区定位高端直营,但却通过加盟布局全国
红黄蓝除了幼儿园部分是提供2-6岁幼儿的教育,课外亲子园提供的是0-6岁亲子互动教育课程之外。另外还包括幼教周边商品和提供幼儿教育解决方案。其中通过竹兜育儿品牌提供家庭教育的产品,包括幼教教材。包括课程培训,幼儿园的设计,幼儿教师的培训,采用红杉优幼联盟来进行推广,主要是提供幼儿教育的解决方案。

 

数据来源:公司招股书


近年来,红黄蓝直营园迅速扩张,由2014年的50家,增长至2016年的77家。红黄蓝直营园定位高端,2016年平均直营园收入为95万美元/年(约人民币640万/年),且2017年呈增长趋势。根据公司业绩指引,预计2017年单个直营幼儿园收入将达115.5万美元/年(约人民币780万/年),公司直营亲子园收入平均为51万美元/年(约人民币344万/年)。
从公司招股书披露的直营幼儿园数据来看,公司2016年总共有80所直营幼儿园,对应20463名在园儿童和2942名教师,平均单园规模255人,年均学费是2.53万元,也就是对应一个月2110元。
从员工幼儿比来看,红黄蓝大约在1:7左右,这个比例目前来看还是正常的。也就是大约30人左右的班级配备2名教师1名保育员,单体幼儿园还会根据规模,总共配备1到2名保健老师,3到4名食堂人员以及包括园长、副园长、财务人员等管理人员。从薪酬上来看,公司所有员工的平均薪酬每年在8440美元,大约5万多人民币,折合每月仅4700块人民币。

 

数据来源:公司招股书


特别讽刺的是公司还在招股书中披露,公司具有完善的教师培训体系,无论是从其他幼儿园吸引的成熟幼师还是校招的新幼师,公司通过自有培训系统,对所有新人都会进行一个月的培训。另外公司还在2014年与美国埃里克森儿童发展研究院(Erikson Institute)达成中国区独家战略合作,利用该项目对这些老师做定期的线上的培训,这个培训体系不仅是对直营园老师开放的,同时也对加盟园教师提供。

资料来源:公司招股书


另外,根据公司招股书披露的红黄蓝幼儿园分布情况来看,北京绝对是公司布局的重点城市,24所幼儿园均为直营幼儿园,而其他城市地区则通过加盟形式扩张,以形成在全国的布局。

 

数据来源:公司招股书


加盟业务方面,根据红黄蓝披露数据,可以计算出2016年加盟幼儿园及亲子园平均加盟费为1.33万美元(约9万元人民币)。红黄蓝的幼儿园加盟合约通常为期五年,亲子园加盟合约为期三年,在取得同意的情况下支付更新费则可更新。加盟关系开始阶段,红黄蓝会收取一次性初始加盟费,第一年的年加盟费及初始的商品费。加盟期间,每年收取使用红黄蓝品牌、核心课程材料、建议及其他常规服务的费用。

 

数据来源:公司招股书


 从课外亲子园切入幼教行业,创始人在幼教行业专注多年
曹赤民和史燕来是红黄蓝教育的创始人,根据招股书披露的高管简历,曹赤民现年54岁,史燕来46岁。早在1995年,曹赤民获得授权,将“翻斗乐”游乐项目引入北京,并在次年在北京成立了内地第一家“翻斗乐”大型室内游乐场。
1998年,曹赤民在游乐场开辟出两间教室做亲子园,这也成了红黄蓝的起步期。根据官网披露的信息,此后2000年,红黄蓝取得教育部门颁发的0至6岁亲子教育办学许可证,2003年,首家红黄蓝幼儿园在北京成立。
史燕来是红黄蓝的联合创始人。可查资料显示,她和曹赤民两人在引进翻斗乐项目时,已经进行了合作。根据公司招股书显示,曹赤民在2007年获得了澳大利亚国立大学和清华大学的联合管理学硕士学位,而本科毕业于北京大学的史燕来,也拿到了该学位。
于2003年在北京创办第一家红黄蓝幼儿园后,红黄蓝教育可谓发展得蒸蒸日上,直营、加盟、幼儿园、早教中心业务均顺利开展。期间红黄蓝教育和创始人均获得的社会的一致认可,在业内获得诸多奖项,并获得数轮融资,成为了北京乃至全国都有一定知名度的连锁幼儿园品牌。

 

2003年成立首家红黄蓝幼儿园后,集团业务发展迅速


 借助资本冲击上市,成为幼教美股第一股,但却让出第一大股东位置的创始人
但是近年来,红黄蓝在发展过程中,引入过多轮融资,公司也如愿成为了登录资本市场的幼儿园服务业第一股,但是曹史二人早已让出第一大股东的位置。此时公司的大股东却悄然变成了一家纯粹经营财务投资的私募机构。
根据招股书,Ascendent Rainbow是红黄蓝教育的第一大股东,持股比例为30.1%。Ascendent Rainbow隶属于私募投资机构上达资本。根据上达资本(Ascendent Capital Partners) 官网介绍,上达资本是一家专注于中国市场的私募股权投资管理公司,旗下管理的资产主要来自全球知名的机构投资者,包括主权财富基金,大学捐赠基金,退休基金,基金会等。
上达资本的创始合伙人孟亮(Liang Meng),目前为红黄蓝董事。
孟亮,毕业于耶鲁大学管理学院,拥有工商管理硕士学位。在2011年创立上达资本之前,孟亮为对冲基金之一德劭集团(D. E. Shaw)的全球董事总经理,另外孟亮还曾任摩根大通(亚太)董事总经理,投资银行中国区联席主管,并担任摩根大通的亚太区并购委员会和中国业务发展委员会成员。上达资本的投资项目,除了红黄蓝,还有大众点评、双汇母公司万洲国际等。
关于投资红黄蓝的契机,孟亮在接受《创世纪》采访时称,最初是管理层找过来寻求专业建议,他们想实现管理层收购,从而更好地把控发展方向。红黄蓝的原有投资人想要退出,给公司介绍了新的投资人,“我当时建议他们自己举手买。他们没钱,我们就借钱给他们。”
在此之前,红黄蓝至少曾两度引入战略投资人。其中之一便是真格基金创始人徐小平。北京大学校友网的报道提及,早在2011年,徐小平就曾对外介绍,红黄蓝是他个人身份成功投资的品牌。
据浙江在线2011年报道,徐小平在一场论坛上表示,学前教育领域的“红黄蓝”就是外语培训领域的“新东方”。红黄蓝教育VIE架构中在国内成立的北京红黄蓝科技发展有限公司,徐小平曾担任其董事,不过在2015年10月就退出了董事名单。


背后不常见的结构化票据及通过献售套现的大股东
2015年11月,上达资本旗下Ascendent Rainbow (Cayman) Limited约定以红黄蓝教育国内全资子公司北京红黄蓝技术开发有限公司的股权作为抵押,在此基础之上,Ascendent Rainbow与公司CEO史燕来全资拥有的开曼群岛RYB Education Limited签定了总额5170万美元的可兑换可赎回票据(exchangeable redeemable notes)购买协议。根据该协议,Ascendent Rainbow可将票据兑换为RYB Education Limited持有的红黄蓝教育普通股。

资料来源:公司招股书


公司的该笔融资主要用于回购公司在2008、2011融资中向特定投资者发行的优先股和普通股。RYB Education Limited将发行可兑换可赎回票据获得的资金净额5020万美元免息借给红黄蓝教育,并获得13,047,947股B类普通股。Ascendent Rainbow获得红黄蓝教育1股黄金股(Golden Share),取得董事会的两个席位。
2017年8月,RYB Education Limited向Ascendent Rainbow回购了335万美元的可兑换票据。同时约定在IPO完成后将剩余4835万美元的可兑换票据立即自动兑换为2,831,131股红黄蓝教育B类普通股和7,927,168股A类普通股。此时,Ascendent Rainbow已经基本锁定了这笔可兑换票据的换股价格。
同月,协议约定的A类普通股的兑换数量进行了变更,IPO发行价从每股16美元、17美元到18美元,将分别对应8,067,225、8,031,558、7,991,433股的A类普通股兑换量,B类普通股兑换量保持2,831,131股不变。

资料来源:公司招股书


按照协议,以红黄蓝教育IPO发行价中间价17美元/ADS计算,则上达资本旗下Ascendent Rainbow所持红黄蓝教育A类普通股为8,031,558股、B类普通股为2,831,131股,对应市值18,398万美元。上达资本所持股份比例合计为46.9%,成为红黄蓝教育实际控制人、第一大股东。献售后230万股ADS,公司对应减持3910万美元。
最终公司发行价为18.5美元/ADS,则取得A类普通股为7,991,433股,B类普通股为2,831,131股,所持股份比例合计为46.7%。 
红黄蓝教育实际控制人Ascendent Rainbow在IPO发行过程中实施献售,献售230万股ADS,套现4,255万美元。献售后仍持股份8,522,564股,仍占有29.9%公司股份。

这里我们总结一下Ascendent Rainbow的操作:

1、2015年11月借给公司5170万美元,约定可以转换为公司股份;

2、2017年8月公司还了其中335万美元,剩下的全部转股;

3、2017年9月公司在IPO的时候充当了献售股东(sellingshareholder),也就是在公司通过IPO增资之外,顺便卖掉了自己一部分老股,套现4255万美元;

4、可以计算目前持股成本为(4,835-4,255)/8,522,564=0.68美元/ADS。


经过如此复杂而且不常见的结构化票据操作之后,大股东通过献售收回了大量前期投资成本,同时仍然保留了大量低成本公司股份。结合公司之前颇为难看的财报和公司即将在本月底发布新一期财报,我们不禁猜想公司也有动机发布一份“亮眼”的财报来获取更高的回报。


“虐童”案频发,幼儿园服务行业到底怎么了?
近期的幼儿园“虐童”案吸引了大家的眼球,先后发生在上海和北京这两座国内最大城市的两起事件让大家对幼儿园服务行业毛骨悚然。不仅家长忧心忡忡,作为投资人,我们也担心行业的未来。但是理性分析和独立思考仍然非常重要,我们需要从更深层次思考这样令人发指行为发生的原因,以及其对行业的更深远的影响。

根据我们对行业的观察,幼儿园服务行业一定是一个非常好的行业:

√ 从需求来看,幼儿园的存在解决了目前家长忙于工作,无暇照顾幼儿的问题;

√  从教育规律看,幼儿园解决了儿童需要在适当的年龄段,与同龄人进行社交训练,尽快融入人类社会的教育规律;

√  从竞争关系看,幼儿园地域壁垒明显,一所幼儿园基本可以垄断周边一定区域内的幼儿;

√  从商业经营看,幼儿园所有学费预收现金流极佳,而且天然班级授课保证了利润率。


这样一个既符合教育规律,又符合商业要求的教育行业赛道可以说是一门有稳定盈利能力的好生意。但正是因为这是一门好生意,导致了这个行业出现了这样或者那样的问题。


1、究竟是监管不足还是监管过度?
发生这样的事件,监管层有没有失职问题?答案当然是有的。实际上无论是民办还是公办幼儿园,都在各地教委的监管之下,监管层理应起到应有的监管作用,督促各幼儿园落实师训工作,防患于未然。
但是真的应当一刀切,把所有幼儿园全部公立化,实行全面的监管吗?答案也是不可能的,目前民办幼儿园占比超过60%,一刀切让这些幼儿园全部关门的结果必然是更进一步的供应不足。所以民办幼儿园短期来看仍然有存在必要,提供市场化的差异服务。
其实像幼儿园这样的好生意,不少人会抢,确实需要比较有“能力”的人才能抢到,比较容易滋生腐败。因为抢的人多,除非是非常有“能力”的人才能拿好几个园,做品牌,做比较大的连锁。
而监管层要做的,是合理尽到监管责任,制定严格的行业服务标准和明确的准入规则,让符合要求的幼儿园举办人参与进来,清除掉不符合要求的幼儿园举办人。这样才能促使整个行业的良性发展。


2、资本进入幼教行业到底是不是好事?
幼儿园服务业并非是一个低端行业,相反,家长对这个行业提出的要求越来越高。从以前的管吃管睡,上升到需要提供各种早教服务。而资本的进入,正式促使了这个行业产生各种差异化的服务。
单纯的普惠性幼儿园本身的低收费已经很难招聘到高素质的从业人员。看护儿童,本身就是一件反人性的行为,自己孩子小的时候,哭闹起来都想揍,更何况别人孩子。这就要求从业人员具有较高的素质。但是,以目前在一线城市也仅5000-6000元/月的平均行业从业人员工资来看,这样的员工素质恐怕很难达到家长的服务要求。
但是,资本一味的逐利性,导致目前各连锁幼儿园一味追求加盟,实现“轻资产”“轻管理”急速扩张,赶快上市套现成为了现在连锁幼儿园的第一诉求,这样的行为显然是违背教育规律的。管理的缺失也是此类事件反复发生的重要原因。进入幼儿园行业的投资者大多是只看中了幼儿园的收益而忽视幼儿园的管理。
相信随着时间的推移,市场和家长终究会做出合理选择,未来“重管理”的优质幼儿园需求永远会存在,因为整个行业的需求逻辑并没有发生改变,拥有质量和特色服务的幼儿园也一定会得到市场的认可,进而获得市场给予的合理溢价。


引申阅读:幼儿园服务行业特点
● 二胎政策叠加新一次回声潮促使行业增长
2014年开始正式实施“单独二胎”政策后,截止2015年5月底,全国1100多万单独夫妇中有145万申请再生育,生育意愿占比10%-15%,2014仅同比新增48万新生儿,二胎政策正式实行后的2016年总人口达到13.83亿,出生率达到12.95‰,为近15年来最高;新生儿总数超过1790万,同比增长7.9%,新增131万新生儿,二胎政策推行成果显著。
2015年“全面两孩”政策实施以来,出生人口数量明显增加。2016年我国出生人口1786万人,人口出生率为12.95‰,与2012-2015年平均每年出生1654万人相比,2016年多出生132万人,二孩出生人数和比重都有明显上升。与2012年相比,2016年人口出生率和自然增长率分别提高了0.85个千分点和0.91个千分点。
2016年生育政策放开叠加上一轮婴儿潮的回声潮将有望迎来新一轮的人口放量,新一轮的人口放量将至少持续到2020年,整体将利好0-6岁幼儿教育大市场,带来持续的投资机会。从3-6岁幼教端来看,2017年迎来2014“单独二胎”政策放开后第一批适龄儿童,2-3年后将进入“全面二胎”新生儿的入学年龄。

新生人口增长促使行业增长


● 政策加码支持普惠园
目前幼儿园主要分为普惠幼儿园和一般民办幼儿园两种;其中“普惠性”幼儿园主要包括三种类型:一是公办幼儿园,二是集体或单位举办的公办性质幼儿园,三是提供普惠性服务的民办性幼儿园。一般普惠性幼儿园需要达到一定的办学要求,并且收费由政府定价或者接受政府指导价。同时,政府会给予普惠幼儿园资金、师资、土地等方面的优惠。
2015年12月,教育部在第二期学前教育推进会中明确提出要把提高民办园中普惠性幼儿园的比例作为结构调整的重要内容,在《国家中长期教育改革和发展规划纲要》中期评估报告提出将“双50%以上”(即公办幼儿园数量占比50%以上和在公办幼儿园就读的幼儿占比50%以上)作为各级建设公益普惠的学前教育公共服务网络的考核指标;各地也出台政策支持公办幼儿园发展,提高普惠园比例。根据《关于实施第三期学前教育行动计划的意见》,到2020年,我国普惠性幼儿园覆盖率要达到80%。

普惠性幼儿园得到政策支持


● 幼教学位紧张,优质幼儿园报名难已经成为社会问题
随着社会经济的发展,幼儿园教育成本逐年递增,物价、房租、人员工资都在增长,但受限于政策,普惠性幼儿园普遍每月不超过600元到1000元的收费仍在原地踏步。这样的收费标准仅能保证普惠性幼儿园的正常运转,在园幼师的工资待遇普遍偏低,不足以调动其工作的积极性,更不能保证其高度的责任心;场地租赁及伙食费用都随着经济发展水涨船高,不足以保证正常运行。目前来看,普惠性幼儿园仅能提供“管吃管睡”的托管式服务,难以满足在园幼儿素质教育、兴趣教育、特色教育等教育需求。
幼教学位紧张,幼儿园报名难。“不能输在起跑线上”是适龄儿童家长的共鸣。目前,一些收费较为低廉,但教学具有一定特色的公办幼儿园普遍出现报名困难,一些幼儿园仅计划招收100名幼儿,但却有超过160名幼儿报名的现象屡见不鲜。家长为了子女入园,已经出现了通宵排队、网上秒杀等抢学位手段。

 

幼儿园报名难已经成为社会问题 


● 盈利性幼儿园拥有清晰的盈利模式、良好的现金流
普惠性幼儿园需要政府补贴才能维持运转,但一所经营良好的盈利性幼儿园想要获取不错的利润却不是很难。
我们可以简单算一笔账:一所9个班级,满园设计270人的幼儿园,4500平方米左右的场地计算收入与成本。收入端每名幼儿每月5000元的学费计算,每年收入约为1620万元。成本端以3.5元/平/天的租金计算,租金开支为575万元;以1:6的员工幼儿比,需配备45名员工,每名员工月工资开支7000元,人力成本为378万元;水电、销售、以及其他费用开支每年200万元;而幼儿园的餐食往往可以另外收取伙食费,这块费用专款专用,不再计算。经过简单估算,一所盈利性幼儿园的税前利润约为467万元,约28.8%的税前利润率。

 

简单计算一所单体盈利性幼儿园的收入成本情况


从现金流层面看,幼儿园的现金流情况比利润情况更好,所有的收入均会提前半年至一年预收。而根据行业消费习惯,中间也极少有转学离开要求退费的孩子。
另外,幼教集团除了直营业务之外,还可以涉足品牌授权等加盟业务,加盟业务往往比直营业务拥有更高的利润率。根据A股上市公司威创股份的年报显示,威创股份旗下的幼教品牌红缨教育2016年收入2.86亿元,净利润1.02亿元,净利率35.7%,而同样在威创股份旗下定位更高端的金色摇篮品牌2016年实现收入1.09亿元,净利润6038万元,净利率55.4%。这样的利润率和现金流均显示盈利性幼儿园无疑是一门“好生意”。

 

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