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“七万亿中国式量化宽松来”? 别逗了,今天不是愚人节
 沈韬 中恒星光首席投资官          2016-09-02

央行10月10号发布消息,推广之前在山东、广东开展的信贷资产质押再贷款试点。该消息被不少媒体错误解读为“七万亿的中国式量化宽松”,有违央行的本意,本文提出一些我司的看法与观点,供大家参考。

 

在解释所谓的“中国式QE”之前,先简单说一下背景知识。 

什么是基础货币与多倍存款创造机制 

我们平时所说的“流动性”、"印钞"和“货币量”有着不同的定义和口径,在我国一般是指广义货币M2,而M2=M1+定期存款、储蓄存款和其他存款,M1=现金+活期存款。也就是说大家所说的“货币”其实是个广义概念,并不只是央行印刷出来的货币,而是泛指具有购买力的一种概念。 

另一个概念则是“基础货币”,即银行的准备金+流通中的现金;之所以叫基础货币,是因为这部分的货币在进入银行系统后,可以通过“多倍存款创造机制”派生出更多的广义货币。举例而言,当某商业银行A因向央行结汇获得1万元的准备金后,贷出75%即7500元;而收款方通过消费、储蓄等形式将这7500万元存入另一银行B,银行B再次贷出7500元中的75%......以此类推。最终可以达到40000元的规模。这里40000/10000=4被称之为货币乘数,即每1单位的基础货币最终可以扩张成的货币倍数。 

以2015年6月为例,大陆的M2在133.3万亿的规模,而基础货币为28.9万亿人民币,即货币乘数为4.61左右。而基础货币的常见增加方式有,外汇占款、公开市场操作(Open Market Operation, OMO)、再贴现和再贷款等。 

 

货币发行机制与历史 

2000年以来,随着中国加入WTO,出口盈余大幅上升,在此背景下,人民银行主要通过外汇占款的方式来投放基础货币,并通过央行票据回笼部分货币的形式来调节M2的增速。在外占发钞模式下,商业银行通过结汇(多为出口商获得的美元外汇)将外汇卖给人民银行,人民银行给予商业银行人民币准备金,即以每1美元为“抵押”或“锚”来发行一定数量(约6-8,取决于当期汇率)的人民币。

然而历史上,人民银行曾长期通过再贴现和再贷款,作为基础货币的发行渠道。再贴现指商业银行或其他金融机构将贴现所获得的未到期票据,转让给中央银行并获得资金,是传统货币政策三大工具之一,也是世界上主流的基础货币投放机制之一。

 

通过上图我们可以发现,在2000年以前,再贴现和再贷款占据了基础货币投放的50%以上,并远远高于外汇占款投放的比例。从1993年到2000年间,再贴现和再贷款占到了同期基础货币投放的70.2%;事实上,直到2002年,外汇占款所投放的基础货币才超过再贴现和再贷款之和,成为央行投放基础货币的主要工具和渠道。

 

再贴现、再贷款与“信贷资产质押再贷款”

通过上面的讨论,我们可以发现再贴现和再贷款并不是什么新鲜玩意,而是传统的货币政策之一,货币供给的常规渠道之一。那么这和央行本次的“信贷资产质押再贷款”有什么区别吗?要分析这个,首先我们要回顾下上世纪90年代以来的货币投放变化,如上一节中所说,外汇占款在基础货币中的比例迅速提高,这是伴随着中国经常账户和资本账户双顺差的“被动”实现的;事实上另一方面,由于上世纪的再贷款出现了不少坏账,因此降低这两者的比例,也是央行有意的“主动”为之。在这个基础上,我们可以发现,2014年来PSL、MLF以及本次的“信贷资产质押再贷款”有所不同。同样是货币发行渠道,14年来的“新型货币工具”实际上是多了一层抵押物,并且央行会根据抵押物的质量、用途和信用水平,来确定质押比率以及价格(利率),从而减少坏账的可能和信用风险;并可以引导资金流向。

在这里还需要强调的一点是,PSL等手段中,被质押的资产只是起到了质押、从央行获取基础货币的作用,本身并没有脱离银行的资产负债表,因此也不存在说央行兜底买入“有毒资产”、替银行剥离坏账之说。如同再贷款一样,通过这些质押物所获得的资金也是需要到期偿还给人民银行的;同时,如果质押资产出现了信用风险和偿还问题,也依然是相应的金融机构来承担。

 

放水?错!是人民币国际化 

到此我们可以发现,所谓的“信用资产质押再贷款”,本质上就是一个补充基础货币的机制而已。随着近年来经济增速下滑和外贸出口进入“新常态”,外汇占款增速下降,已经无法独立负担起补充基础货币的角色了,为了维持一定增速的货币扩张,自然需要新的基础货币补充渠道。过去十几年的以外汇占款为发行基础货币的“旧模式”如同旧经济一样,需要升级与更新。

在升级版的“再贷款”模式下,无论是PSL还是“信用资产质押再贷款”,商业银行都是通过抵押自己所持有的金融资产,从人民银行获得准备金,再以此发放贷款、贷款创造存款……遵循着传统的货币扩张过程。因此,央行所做的并不是什么“放水”、“印钞”与“中国式QE”,只是对货币政策工具箱的扩充和升级罢了。

换个角度看,中国现在真的急需“放水”吗?从客观的数据而言,中国2015年M2增速目标12%,截止8月份的M2同比增速为13.3%,并未出现显著的“放水”行为。

 

与此同时,虽然自今年2月5日以来,人民银行已经3次降低法定存款准备金率,但在法定存款准备金率从20%一路下降到18.5%的同时,实际准备金超过法定准备金部分的“超额准备金率”,即商业银行宁可存在央行那里拿低息也不愿意(从贷款供应角度)或者无处投放(从贷款需求角度看)的准备金比率,却从14年1季度的1.03%一路上升到超过3%。也就是说,银行体系内的资金正处于无处投放的状态,此时“放水”或“印钞”,除了进一步增加银行体系内的超额准备金外,并不会对实体经济刺激有太大的作用。

如果站在一个更高的角度看,同8月份汇改实际目的为人民币汇率形成机制的市场化相若,信贷资产质押再贷款,本质上是人民币发钞机制的持续转变:

PSL等再贷款模式,实际上使得人民币同美元脱钩成为可能。

在外汇占款模式下,人民银行实际上本不拥有真正意义上的“人民币印钞权”,而是只能被动根据外汇占款的数量变化来投放人民币,最多通过高成本的央票来在一定范围内调节货币增速罢了。

 

与过去选择“固定汇率”+“半资本流动”+“半货币政策”不同,在新常态下,中国大陆选择三元悖论中的“独立货币政策”+“资本流动”的倾向已经越来越明显。

作为一个经济规模超过10万亿美元、工业总产值位居世界第一并达到第二名美国150%以上的超大型经济体,货币政策的独立性和自身货币的国际化与储备地位显得极其重要。而以(事实上的美元)外汇占款为人民币的发行基础,本质上是将人民币信用寄托于美元信用之上,而不是以本国的工业产出、税收与国民收入作为背书,是作为美元影子般的存在;事实上,在IMF关于SDR的货币篮子组成中,日本正是以人民币同美元走势过于一致,因而没有增加人民币作为货币篮子中的新货币的必要为由反对将其纳入SDR。随着PSL、信贷资产质押再贷款等中长期补充基础货币渠道的引入和完善,将为资本项目开放后的独立货币政策做好准备。

 

随着取消强制结汇、鼓励对外投资等措施,可以预见未来中国的外汇占款增速将很难恢复以往的高速增长,甚至中国很快将成为资本输出国。

与这个相伴随的,则是人民币国际化的大背景。以PSL等新型货币工具为基础货币投放机制,逐步建立利率走廊机制,将是人民币投放机制的中期选择。在更长期的角度上来看,伴随着人民币国际化(实则人民币债务国际化),中国将最终逐步过渡到美国等以公开市场操作+利率走廊的货币发行机制和价格型调控手段。

最后,QE作为0利率下的非传统货币政策(名义利率到0,已经无法进一步降息),其作用原理是通过央行主动投放货币、推高通货膨胀,并通过费雪方程式:真实利率=名义利率-通货膨胀 的方式来降低真实利率,从而达到降息的作用。作为一个利率仍然远远大于0、存款准备金率仍然高达18%的经济体,其传统货币工具均有着很大的运作空间,关于央行需要“中国式QE”的说法,实在是过于危言耸听。

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