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证监会救市措施解读
 沈韬 中恒星光首席投资官          2015-07-04

看到很多人对证监会救市措施的解读似乎有误,这里谈几个问题:

 

1.真实规模:21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资,合计不低于1200亿元,用于投资蓝筹股ETF。这里的1200亿并非可用于救市的全部资金。根据我们原苍资产的判断,1200亿仅仅是作为资本金,而购入股票的资金很可能来自于央行[微博]贷款。正如之前我们主张央行学习日本央行,直接公开市场操作买入蓝筹类似(以金融股等取代债券作为发钞抵押物),这次采用的方法本质上就是央行入市。一般公开市场操作的流程为:央行购入债券-印出钞票;BoJ的手法为:央行购入风险资产(含股票)-印出钞票;而大陆采用的手法为:平准基金(姑且这么称呼)购入强平股票-以此为抵押从央行借入资金(虽然时间上应该是先借钱再买)-央行印出钞票。这种印钞方式可以是再贴现或者再贷款,或者PSL等新型金融工具。一句话,只要愿意的话,无限量子弹。

 

2.断点机制:不方便多说,说下重点,强平的股票直接卖给平准基金,无限制收购;不在市场卖出,不对市场造成抛压。本质上就是一种熔断机制。

 

3.为何要救:很简单,银行通过契约型基金、信托计划以及资管计划等正规渠道(在基金业协会备案)入市的资金成本在3500一带,券商两融成本在3000-3300一带,如果因为场外配资强平导致市场overshooting至3500以下引发强平连锁潮,则会伤及银行及券商资产负债表,引发资产负债表式衰退。如果此情形发生,那么其所带来的就就不是2007年与2010年那样单纯的股市下跌,而是将引起连锁反应的一场金融危机。毕竟前者仅仅只是导致我国储蓄减少,而后者则会影响到资本外逃、汇率贬值等一系列宏观经济问题了。

 

4.救哪些:我们认为应该会以救助低估值蓝筹为主。就估值而言,目前创业板整体市盈率仍接近100倍,中小板也有接近60倍,动用央行的资金去救助依然处于泡沫中的市场,没有成功的先例,也难以获得社会的认可,而救助低估值蓝筹,不仅合情合理,救助所需的资金以后也有盈利的空间。而从重要性与技术上看,蓝筹也更关键:银行资金入市主要还是进入大票(当然也正是因为神创等难从正规渠道融资所以才催生了场外配资),另一方面,券商系统的强平和经过备案的银行优先的强平很容易对接上,而通过HOMS等系统进行场外配资的股票和盘口则很难区分。

 

5.印钞入市是否合理:非常时期,非常手段。美国在87年股灾与08年金融危机时也一度动用非市场化手段干涉市场。坦白地说,如果是正常的市场波动,确实不应该以印钞方式入场,但此轮强平连锁潮导致部分股票进入了超调状态,并有进一步危机扩大为金融危机、影响经济稳定的可能性,这是果;另一方面,这轮没有基本面支撑的行情的本质是2000点以来,国家给出了不恰当的预期,类似保本高收益理财,越说“慢”牛,大家越是会急着加杠杆上,希望赚快钱然后离场,这是博弈论(自己不早动手,等着当接盘侠么?)和合成谬误(都希望自己先赚钱,然后提前离场,让别人接盘;那么集体性的合成谬误会导致这必然不会按照大众预期发展)的双重结果。然后在4000点的时候宣传口的火上浇油,“牛市刚起步”论则导致了市场自然调整机会的丧失;5000点后,市场久攻不下,涨不动了;加上银行间短期资金流动性收紧(隔夜到3个月的利率大幅上升),这时候才意识到要清理配资,晚了。这是因。原本即是监管方面造成的问题,自然最后“解铃还须系铃人”了。

 

6.退出机制:实际上,央行印钱买入蓝筹,在目前有非常好的退出机制。我们认为在市场稳定之后,对应央行贷款部分买入的股票,可以以成本价转售给即将入市的养老金等,以此来实现退出,收回流动性的目的。这不仅不会导致货币超发和通货膨胀,同时也避免出现当养老金做好准备入市,却发行市场上无合理估值股票可买情况的发生。

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