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险资举牌盛宴能持续多久?
 中恒星光          2016-03-11

表面上风光的背后,激进险资正在裸泳。资金成本高企的同时收益却存在下降风险,再加上保费增长的不确定性加大,流动性风险高悬。监管部门和重要的代销渠道银行趋于谨慎,促成激进险资豪赌的环境正在悄然变化

保险公司通过权益法核算的方式集中持有上市公司股权,是市场利率下行、流动性充裕环境下的一种可行选择,盈利稳定、低市盈率、高分红比率的公司最有可能成为潜在目标。但如果资金来源期限较短、成本较高,也会酝酿流动性风险,因此我们对资产负债激进型保险公司的长期稳健性持谨慎态度。监管机构在“放开前端,管住后端”的市场化监管思路下,也需要加强宏观审慎监管和金融机构行为监管。

 

保险公司为何热衷举牌?

今年以来,保险公司掀起一波“举牌热”,如人寿频繁举牌万科、生命人寿死磕浦发银行,都引起了市场的高度关注。从这些举牌动作中,我们可以看到保险公司更青睐银行和房地产等蓝筹股,而且持股比例较高,有的已经成为第一大股东,如前海人寿及其一致行动人已成为万科的第一大股东。

在利率下行环境下,保险公司资产配置面临压力,增大权益类资产配置成为一种选择。如果持股比例超过20%,或者能够获得一个董事会席位,那么这笔股票投资就有可能符合条件按照权益法记账,并可以带来诸多好处:

1)股价短期波动对保险公司的净资产和投资收益不再产生影响,保险公司可在账面上分享被投企业的利润,从而使得账面投资收益率可高达市盈率的倒数。如果一家上市公司净利润500亿,保险公司持有上市公司的比例为25%,按照权益法记账后,反映在账面上的投资收益不再是股价的变化,而是按比例分享上市公司的利润,也就是100亿。如果买入价格的市盈率是8倍,那么账面的收益率就是12.5%,8倍的倒数。

2)如果保险资金期限较长,在周期底部买入还能获得显著的价差收益。这一点从保险公司选择的标中可见一斑。保险公司选择标的多为处于周期底部、估值较低、盈利和现金流相对较稳定的上市公司,这类公司往往能提供较好的股息收益率,具有较好的长期持有价值。

3)在偿二代下还可以带来资本的节约。如果持有上市普通股票,即使是沪深主板,基础风险因子也达到0.31;但对合营企业和联营企业的股权投资,基础风险因子只有0.15,资本消耗节省一半。

当然也有部分保险公司可能出于战略考虑,比如与地产公司在养老地产、项目资金来源上进行业务合作。

 

集中持股的风险有没有风险?

我们可以看到举牌的保险公司多为前海、安邦等资产负债激进型保险公司,上市保险公司举牌很少。这些激进型的保险公司往往通过销售短期高收益理财型产品,快速积攒保费,做大资产。据我们了解,目前激进型保险公司的全部资金成本基本在6.5%~8%,要覆盖这一成本,则需要保险公司投资收益率达到8%以上。

按照2014年的数据,由于股票投资和固定收益类投资都表现出色,激进型保险公司的投资收益率跑赢行业平均水平,也有效覆盖了资金成本。但是后续在利率下行环境下,假设其他类型投资收益率约为4%,即使蓝筹股集中持股比例达到监管上限40%,只有投资市盈率持续低于10倍的公司才能覆盖资金成本。

目前,从账面上看,保险公司的投资收益率还能覆盖住保险产品的成本,但集中持股也意味着未来资产的变现难度加大,需要长期的资金来源或者持续的保费流入才有可能,否则现金流将面临很大压力。目前在利率下行、流动性充裕的环境下,保费销售较为容易,这在一定程度降低了短期内现金流断裂的风险。

但往前看风险也在显现:一方面,激进型公司的保单期限通常在1~3年,这大大削弱保费增长的持续性,未来随着利率等因素的变化,流动性风险逐渐加大;另一方面,经济不断下行,传统周期性行业的盈利面临威胁,账面投资收益率也会出现下降。事实上,由于寿险公司浮存金对利率较为敏感,波动较大,巴菲特长期股权投资主要依赖财险公司和再保险公司,而不是寿险公司。

 

最后一根稻草可能来自监管和渠道伙伴。

保监会将在明年推出的“偿二代”,在新的监管体系下,销售高现金价值等典型短期高收益产品,以及投资高风险资产的保险公司的资本消耗将显著增加。同时,在第二支柱保险公司量化评分模型中流动性风险也占了10%的权重,流动性风险管理比较差的保险公司也将被要求计提更多的资本。因此,激进型保险公司将面临巨大的偿付能力压力。我们建议监管机构在偿二代下加入额外风险因子,反映集中持股时变现能力的降低。

实际上,监管部门近日已出台《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》,对保险公司加强资产配置审慎性监管,要求符合情形的保险公司必须提交压力测试报告。如果人身险公司的负债平均持有期低于5年,同时股权、不动产类资产和其它金融资产合计占比超过上一季度末总资产的20%,那么需要提交压力测试。这些激进的保险公司基本都符合这一条件。

资产负债激进型的保险公司销售的产品在宣传资料中通常会使用预期收益的概念,通常通过银保渠道或者互联网渠道进行销售。如果预期收益不能实现,将会对代销渠道的品牌带来较大伤害,破坏客户关系。我们了解银行渠道也趋于谨慎,一些银行已经停止销售期限短、预期收益较高的保单。如果代销渠道不再通畅,这类保险公司的现金流风险将会显现出来。

 

激进型保险公司是否会扰乱行业?

近年来,资产负债激进型保险公司增长迅猛,传统大型保险公司的市场份额正在逐步下降,而中小型公司,特别是激进型的保险公司市场份额在提升。激进型公司主打产品多为短期高收益理财保险产品,且主要通过银保渠道销售,其直接竞争性的产品为银行理财、存款以及储蓄型保险产品。因此,对银保渠道占比较高的保险公司影响较大,而对重点发展保障型业务的公司影响较小。

整体而言,目前上市保险公司经营稳健,更加注重价值增长。相对而言,平安、太保表现更为稳健,其银保渠道占比较小,且更加注重长期期缴和保障型产品,受激进型保险公司的影响更小。长期稳定的低成本负债对保险公司弥足珍贵,这需要保险公司聚焦保障和聚焦长期期缴。

 

谁是下一个举牌目标?

在目前利率下行的环境下,保险公司将被迫提高风险偏好,增加PE/VC、上市公司等权益资产配置。我们认为,未来P/E低于10倍、盈利较为稳定且处于行业周期底部的龙头公司更有可能得到险资青睐。但伴随着监管加强,激进型保险公司频繁举牌的现象会有所减少,具备长期稳定负债的大型保险公司可能会加入这一战团中来。

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